Nykykriisin kehityksen historia

 Talouskriisin kolmenkymmenen vuoden historia

Talousssanomat

Talouskriisin pahinta vaihetta on nyt eletty kolme vuotta. Kriisi alkoi kuitenkin kehittyä jo kolmekymmentä vuotta sitten: rahoitusalan sääntelyä purettiin ja johdannaisia rakenneltiin kauan ennen kaaoksen räjähtämistä.

1980–1985
Sääntelyä puretaan USA:ssa.
Yhdysvallat purkaa rahoitusalaa koskevaa sääntelyä. Nykyaikainen johdannaisbisnes alkaa, kun tietokoneyhtiö IBM ja Maailman-pankki vaihtavat päittäin valuuttatulojaan.

Vuosi 1980
1980-luvun alussa Yhdysvalloissa laaditaan useita lakeja vaikeuksiin ajautuneiden säästöpankkien tukemiseksi. Samalla lait muokkaavat maaperää finanssikriisille. Esimerkiksi vuonna 1980 hyväksytty Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act -laki lopettaa korkosääntelyn ja poistaa erottelun asun- tolainoihin ja niihin lainoihin, joiden vakuutena asuntoa käytetään. Subprime-lainat alkavat houkuttaa lainanantajia.

Vuosi 1981
Nykyaikainen johdannaisbisnes alkaa, kun yhdysvaltalainen Salomon Brothers -investointipankki julkistaa maailman ensimm- äisen valuutta-swap-sopimuksen.

Johdannaissopimuksen osapuolet ovat yhdysvaltalainen tietokone-valmistaja IBM ja Maailmanpankki. IBM:llä on liian vähän dollarituloja mutta liikaa Sveitsin frangeja ja Saksan D-markkoja. Maailmanpankin tilanne on käänteinen.Swap-sopimuksen mukaisesti IBM saa kymmenen vuoden ajan Maailmanpankin tiettyjen velkakirjojen dollarituotot ja Maailman-pankki puolestaan IBM:n velkakirjojen frangi- ja D-markkatuotot ilman, että itse velkakirjat vaihtavat omistajaa.

Vuosi 1982
Yhdysvalloissa hyväksytty Alternative Mortgage Transaction Parity Act -laki antaa luotonantajille mahdollisuuden ottaa asuntolainavalikoimaansa muitakin kuin kolmenkymmenen vuoden kiinteäkorkoisia lainoja.


Pankit voivat nyt tarjota määräajan jälkeen vaihtuvaksi muuttuvia korkoa (adjustable-rate mortgages), laina-ajan lopuksi jätettävää isoa maksuerää (balloon payment mortgages) ja aluksi pelkkään koronmaksuun perustuvia lainoja (joissa kuukausimaksut nousevat rajusti, kun lyhennykset alkavat).


Laki sallii myös sellaiset asuntolainat, joissa lainanottaja voi ensimmäisinä vuosina jättää haluamansa määrän korkoja ja lyhennyksiä maksamatta – maksamatta jääneet erät kasvattavat sitten lainan pääomaa, joka voi nopeasti kasvaa asunnon arvoa suuremmaksi.

Vuosi 1983
First Boston -pankki luo ensimmäisen asuntolainavakuudellisen cmo-arvopaperin (collateralized mortgage obligation). Se rakentui asuntolainoista ja sisälsi kolmenlaisia sijoittajille tarjottuja siivuja: sijoittajat saattoivat tehdä sijoituksen viideksi, kahdeksitoista tai kolmeksikymmeneksi vuodeksi.

Vuosi 1985
Presidentti Ronald Reagan vahvistaa SMMEA-lain (Secondary Mortgage Market Enhancement Act), joka lisää mahdollisuuksia käyttää asuntolainoja osana erilaisissa finanssituotteissa.
Yhdysvaltalaiset investointipankit kokoontuvat ylelliseen The Breakers -hotelliin Palm Beachiin sopimaan yhteisistä menette-lytavoista swap-sopimusten teossa. Kokoontuminen toimii alkuna myös johdannaisyritysten yhteiselle järjestölle ISDA:lle (International Swaps and Derivatives Association). ISDA:sta tulee yrityksille tehokas työkalu, jonka avulla ne onnistuvat torjumaan johdannaiskaupan sääntely-yrityksiä.

Muut vuodet
Vuodet 1986–1988: Greenspanin aika alkaa
Vuodet 1992–1997: Johdannaisten kehittely kiihtyy 

Vuosi 1992:
30.1.  New Yorkin keskuspankin pääjohtaja Gerald Corrigan varoittaa johdannaisista New Yorkin osavaltiossa toimivien pankkiireiden vuosikokouksessa:
– High-tech-pankkitoiminnalle ja -rahoitukselle on paikkansa, mutta ei se kyllä ole ihan sitä kaikkea, mitä on kuviteltu. Esimerkiksi korko-swapien markkinoiden koko on nyt useita biljoonia dollareita. Markkinan koko huomioonottaen minun on kysyttävä itseltäni, kuinka on mahdollista, että niin monet kiintei- den tai muuttuvien korkojen arvopapereita omaavat haluavat muuttaa sitoumuksensa yhdestä muodosta toiseen. Koska minulla on suuria vaikeuksia vastata tuohon kysymykseen, minun on kysyttävä itseltäni, voisivatko joidenkin käytössä olevien swapien käyttötarkoitukset olla ristiriidassa swapeille sopivan konserva-tiivisen käyttötarkoituksen kanssa, jolloin ne tuovat markkinoille uusia riskejä ja vääristymiä – muun muassa mahdollisia vääristymiä finanssi- ja muiden alan yritysten taseisiin ja tuloslaskelmiin.

Toivon, että tämä kuulostaa varoitukselta, koska se on sitä.


Pian puheen jälkeen Corrigan siirtyy investointipankki Goldman Sachsiin, jossa hän alkaa saarnata johdannaisten puolesta.

Vuosi 1994
18.5. Yhdysvaltain valtion tarkastusvirasto GAO (Government Accountability Office) julkistaa johdannaisista tekemänsä selvityksen. Raportin mukaan johdannaisten nopea kasvu ja lisääntyvä monimutkaisuus kasvattavat riskejä rahoitusjärjestel-mälle, johdannaiskaupan osapuolille ja veronmaksajille. Raportissa varoitetaan, että yhdenkin johdannaiskauppaa käyvän yrityksen kaatuminen voisi mahdollisesti olla tuhoisaa koko rahoitusmarkki-nalle.

Kesäkuu. Yhdysvaltalaisen JP Morgan -pankin työntekijöitä vetäytyy viikonlopuksi Boca Raton Resort & Clubille Floridaan miettimään, miten pankki voisi keventää omaa riskiään, kun se lainaa rahaa asiakkailleen. Aivoriihessä kehitetään uudenlainen johdannaisarvopaperi, credit default swap (cds) eli luottoriskin-vaihtosopimus.

– Olen tuntenut ihmisiä, jotka olivat mukana Manhattan-projektissa. Meillä tuossa reissussa mukana olleilla oli samanlainen tunne siitä, että olimme paikalla, kun jotakin uskomattoman tärkeää synnytettiin, kertoi JP Morganin toimitusjohtaja Mark Brickell myöhemmin Newsweek-lehdelle.  (Manhattan-projekti oli Yhdys -valtain toisen maailmansodan aikainen hanke ydinpommin kehittämiseksi.)

JP Morgan käyttää cds:ää ensimmäisen kerran sen jälkeen, kun öljyjätti Exxonin öljytankkeri Exxon Valdez on 1989 ajanut karille. Exxon on JP Morganin pitkäaikainen asiakas, eikä pankki halua kieltäytyä, kun öljy-yhtiö pyytää siltä 4,8 miljardin dollarin lainaa yhtiötä uhkaavien miljardisakkojen varalta.

Luotto on niin suuri, että JP Morganin pitäisi laittaa satoja miljoonia dollareita sivuun (säilyttääkseen vakavaraisuutensa säädösten edellyttämällä tasolla). Vapauttaakseen varat tuottavampaan käyttöön JP Morgan ostaa cds:n Itä-Euroopan kehityspankilta (EBRD): JP Morgan maksaa vuosittaista korvausta siitä, että EBRD sitoutuu korvaamaan JP Morganille mahdolliset luottotappiot sen varalta, että Exxon ei pystyisi maksamaan ottamaansa lainaa takaisin.

Vuosi 1995
5.6. Demokraattipresidentti Bill Clinton julkistaa Kansallisen omistusasuntostrategian (National Homeownership Strategy), joka tähtää siihen, että viidessä vuodessa kahdeksan miljoonaa uutta perhettä asuisi omistusasunnossa:
" . .meidän on saatava ihmiset uskomaan, että heidän elämässään voi olla jotain pysyvyyttä ja vakautta silloinkin, kun he kamppai- levat kaikkien globaalitalouteen liittyvien muuttuvien voimien kanssa", Clinton sanoo.

Vuosi 1996
Elokuu. Yhdysvaltain keskuspankki hyväksyy menettelyn, jossa pankit karsivat taseistaan riskiä cds-luottoriskinvaihtosopimusten avulla.

Vuosi 1997
Johdannaisten kehittely ottaa ratkaisevan askeleen JP Morganin esitellessä joulukuussa idean, joka ensimmäisen kerran yhdistää luottojohdannaiset ja arvopaperistamisen. Bistro-nimisen johdannaisen avulla se vapauttaa taseestaan pääomia aiempaa tuottavampaan toimintaan. Bistro-tyyppisten tuotteiden yleistyessä niitä aletaan kutsua termillä synteettinen cdo (collateralized debt obligation).
Cdolle ei ole kunnollista suomenkielistä vastinetta, mutta niitä voi kutsua vaikka omaisuusvakuudellisiksi arvopapereiksi. Sana synteettinen viittaa siihen, että sen pohjana on johdannaisia (Bistrossa cds:iä) eikä "ensimmäisen tason" arvopapereita, kuten esimerkiksi yritys- tai asuntolainoja. )
Vuodet 1998–2001: Teknokupla puhkeaa

Vuodet 2002–2005: Oma asunto kaikille

Vuosi 2006: Asuntokupla puhkeaa USA:ssa
Vuosi 2007: Asuntolainajohdannaiset räjähtävät
(Talouskriisi 2007: Asuntolainajohdannaiset räjähtävät
Asuntolainojen varaan rakennettu johdannaisbisnes ajaa seinään. Saksalainen IKB-pankki meinaa kaatua. EKP ryhtyy hätätoimiin.

Vuosi 2007
28.1. Euroalueen keskuspankin EKP:n pääjohtaja Jean-Claude Trichet varoittaa Davosin talouskokouksessa. että globaalien finanssimarkkinoiden tilanne näyttää potentiaalisesti epävakaalta. Hän sanoo, että "strukturoitujen finanssituotteiden" ja johdanna- isten räjähdysmäinen kasvu on heikentänyt viranomaisten ja sijoittajien mahdollisuuksia päätellä finanssijärjestelmän riskejä. "Yritämme ymmärtää, mitä on tapahtumassa, mutta se on iso, iso haaste", Financial Times raportoi Trichetin sanoneen.
7.2. Suuri yhdysvaltalainen subprime-asuntolainayhtiö New Century antaa tulosvaroituksen, jonka mukaan yhtiön vuoden 2006 osavuosikatsauksiin ei voi luottaa, koska niissä on virheitä: yhtiö on yliarvioinut pääomavarantonsa. Yhtiön osakekurssi putoaa yhdessä päivässä 36 prosenttia. Huhtikuussa yhtiö menee konkurssiin – raportoimatta ainoastakaan tappiollisesta tuloksesta.
8.2. Brittipankki HSBC ilmoittaa, että subprime-lainat tuottavat sille 10,5 miljardin dollarin tappiot vuodelta 2006. Luku on viidenneksen analyytikoiden ennakkoarviota korkeampi.
11.2. Goldman Sachsin diileri kirjoittaa sähköpostissa pankin varapääjohtajalle Fabrice Tourrelle: "Cdo-bisnes on kuollut, eikä meillä ole enää paljon aikaa jäljellä". Viestin kaivaa myöhemmin esiin pörssivalvoja SEC, joka syyttää Goldman Sachsia asiakkaiden harhauttamisesta (vrt. 26.2. 2007 ja 16.4.2010).
22.2. Yhdysvaltalainen Morgan Stanley päättää lopettaa asunto-lainabondeihin perustuvien cds:ien myynnin.
26.2. Yksi finanssikriisin oudoimmista kaupoista näkee päivänvalon, kun Goldman Sachs alkaa myydä Abacus 2007-AC1 -nimistä cdo-sijoitusta. Hanke on alkanut 2006 lopulla, kun sijoi- ttaja John Paulson on ehdottanut sitä Goldmanille.
Paulson on varma, että koko asuntolainamarkkina romahtaa, ja hän etsii sellaisia lainapapereita, joiden romahduksesta hän voi lyödä vetoa cds-arvopapereiden avulla. Goldman antaa Paulsonin valita ne asuntolainapaketit, joita vastaan tämä haluaa lyödä vetoa. Sitten Goldman rakentaa Paulsonin valitsemien lainojen varaan Abacus 2007-AC1-cdo:n, joka myydään sijoittajille. Goldman ei kerro sijoittajille, että niille tarjotut cdo:t "on tarkoitettu" menettämään arvonsa. Abacus-sijoittajat (mm. IKB-pankki) menettävät sijoituksensa, mutta Paulson nettoaa noin miljardi dollaria. Goldman puolestaan tienaa cdo:n myynnillä noin 15 miljoonaa dollaria. SEC haastaa pankin myöhemmin oikeuteen asiakkaiden harhauttamisesta (vrt. 16.4.2 010).
27.2. Freddie Mac ilmoittaa, että se ei enää osta kaikkein riski-altteimpia subprime-lainoja.
15.3. Investointipankki Bear Stearnsin kahta vipurahastoa johtanut Ralph Cioffi lähettää rahastojen pääekonomistille Ardavan Mobasherille sähköpostiviestin, jonka aihekentässä lukee "fear" (pelko):  "Pelkään näitä markkinoita . . . Kuten keskustelimme, koko talous ei ehkä romahda mutta meidän maailmamme romahtaa. Wall Streetia tullaan moukaroimaan oikeusjutuilla. Diilerit menettävät miljoonia, eikä cdo-bisnes palaa ennalleen useaan vuoteen." Samalla viikolla rahastojen toinen vetäjä Matt Tannin kehottaa rahastojen myyjiä rohkaisemaan asiakkaita sijoittamaan lisävaroja rahastoihin, koska hän "itsekin aikoo tehdä niin" (vrt. 17.6. 2007).


28.3. Yhdysvaltain keskuspankin pääjohtaja Ben Bernanke puhuu kongressille: "Tällä hetkellä näyttää siltä, että subprime-markkinoiden ongelmien vaikutukset talouteen ja rahoitusmar-kkinoihin tulevat jäämään rajallisiksi (contained)."
2.4. Suuri yhdysvaltalainen asuntolainoittaja New Century Financial hakeutuu velkasaneeraukseen. Suuren yleisön talous-uutisiin pesiytyy viimeistään nyt uusi sana: subprime, jolla tarkoitetaan heikon luottokelpoisuuden omaaville asiakkaille myönnettyjä lainoja. New Century on toistaiseksi suurin lainoittaja, joka kaatuu, kun sen asiakkaat eivät enää selviä asuntolainojensa koroista ja lyhennyksistä. Pankki myy osan subprime-lainoistaan muille pankeille.
Huhtikuu. Yhdysvaltain keskuspankki julkistaa Large Financial Institution's Perspectives on Risk -raportin, jonka mukaan "järjestelmälle tärkeiden instituutioiden" sijoitusten ja lainojen laatu on "edelleen vahva".
27.5. Yhdysvaltain keskuspankin pääjohtaja Ben Bernanke puhuu Chicagossa: "(Me) uskomme, että subprime-sektorin vaikeudet tulevat näkymään laajemmalla asuntomarkkinalla todennäköisesti vain rajallisesti emmekä odota merkittäviä vuotoja subprime-markkinoilta muuhun talouteen tai rahoitusjärjestelmään."
12.6. The Wall Street Journal paljastaa, että investointipankki Bear Stearnsin vipurahasto (High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund) on vaikeuksissa subprime-markkinoille tekemiensä sijoitusten takia.
15.6. Luottoluokitusyhtiö Moody's ilmoittaa, että vuonna 2006 asuntolainaa ottaneista arvioitua suurempi osa jättää maksunsa hoitamatta. Yhtiö alentaa 131:n asuntolainoista kootun joukko-lainan luokitusta.
17.6. Kaksi investointipankki Bear Stearnsin omistamaa vipu- rahastoa kaatuu (High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund ja High-Grade Structured Credit Strategies Fund). Ne ovat sijoittaneet paljon varoja subprime-markkinoille. Rahastojen sijoitusten arvo on pudonnut puolessa vuodessa puolestatoista miljardista dollarista lähes nollaan.
11. ja 12.7. Luottoluokitusyhtiöt Moody's ja Standard & Poor's alentavat ensimmäisen kerran satojen rmbs- ja cdo-arvopapereiden luokituksia. Yhdysvaltain senaatin myöhemmin tekemän raportin mukaan luokitusten äkkinäinen alentaminen oli sokki markkinoille: ne edesauttoivat subprime-asuntolainoihin tukeutuvien arvo- papereiden (rmbs) ja cdo-sijoitusten romahdusta – sijoittajilla oli äkkiä käsissään myyntikelvottomia arvopapereita. Raportin mukaan äkkialennukset auttoivat kiihdyttämään finanssikriisiä.
19.7. Yhdysvaltain keskuspankin pääjohtaja Ben Bernanke sanoo, että subprime-kriisi voi maksaa jopa sata miljardia dollaria.
26.7. Goldman Sachs ilmoittaa AIG:lle, että se vaatii vakuutus-yhtiöltä 1,8 miljardin dollarin edestä lisävakuuksia yhtiöltä ostamilleen cds:ille. Hiljalleen muutkin AIG:n sijoittajat alkavat seurata Goldmanin esimerkkiä.
29.7. Joukko saksalaisia valtio-omisteisia pankkeja rakentaa pelastuspaketin estääkseen IKB-pankkia kaatumasta. IKB on ensimmäinen pankki, joka joudutaan pelastamaan finanssikriisin takia.
6.8. American Home Mortgage menee konkurssiin.
7.8. Yhdysvaltain keskuspankki päättää pitää ohjauskorkonsa 5,25 prosentissa.
8.8. Rahoitusmaailma alkaa kunnolla havahtua tilanteen vaka- vuuteen, kun ranskalainen investointipankki BNP Paribas kertoo vaikeuksistaan. BNP ilmoittaa, että sijoittajat eivät voi nostaa rahojaan kolmesta pankin rahastosta, koska rahastojen varojen (subprime-lainoihin perustuvien arvopapereiden) arviointi on mahdotonta markkinoiden "likviditeetin täydellisen katoamisen" seurauksena. Pankkien epäluottamus toisiaan kohtaan kasvaa. Luoton hinta markkinoilla alkaa nousta.
9.8. Euroalueen keskuspankki EKP yllättää aamulla markkinat ilmoituksellaan, jonka mukaan pankit saavat lainata EKP:lta rajattoman määrän rahaa neljän prosentin korolla "rahamarkkinoiden jännitteiden" vuoksi. Kaksi tuntia myöhemmin EKP ilmoittaa 49 pankin pyytäneen ja saaneen yhteensä 95 miljardia euroa. EKP ei ole koskaan aiemmin antanut rahamarkkin- oille näin paljon rahaa markkinoiden likviditeetin turvaamiseksi. Gillian Tettin Fool's Gold -kirjan mukaan EKP ei kertonut operaatiosta etukäteen Yhdysvaltain keskuspankille, mikä hermostutti yhdysvaltalaiset pahanpäiväisesti.
15.8. Yhdysvaltain suurin asuntolainaaja Countrywide ilmoittaa, että sitten vuoden 2002 asuntolainojen korkoja ja lyhennyksiä ei ole jäänyt maksamatta niin paljon kuin nyt.
17.8. Yhdysvaltain keskuspankki luonnehtii, että talouden jäähtymisen riski on kasvanut selvästi.
31.8. Presidentti George Bush sanoo: "Markkinat ovat siirtymä-vaiheessa, kun markkinatoimijat arvioivat ja hinnoittelevat uudelleen riskejä. Tämä prosessi on ollut käynnissä jonkin aikaa, ja se tulee vielä kestämään. Tänä aikana Amerikan kokonaistalous pysyy riittävän vahvana kestämään kaiken mahdollisen turbulenssin."
13.9. Britannian yleisradio BBC paljastaa. että maan viidenneksi suurin pankki Northern Rock on kääntynyt Englannin keskuspankin puoleen saadakseen hätäapua.
14.9. Valtiovarainministeriö valtuuttaa Englannin keskuspankin antamaan hätärahoitusta Northern Rock -pankille. Markkinarahoituksella (eikä säästäjien talletusten avulla) asuntolainoja rahoittanut Northern Rock on joutunut vaikeuksiin, kun se ei enää saa rahaa markkinoilta. Seuraavana päivänä huolestuneet tallettajat alkavat nostaa säästöjään pankista.
14.9. Yhdysvaltalainen investointipankki Merrill Lynch alentaa subprime-luottoihin liittyvien arvopapereidensa tasearvoja. Pörssi säikähtää ensin, mutta Merrill Lynchin osakekurssi putoaa lopulta alle prosentin.
18.9. Yhdysvaltain keskuspankki alentaa markkinakorkojen tasoon vaikuttavaa ohjauskorkoaan ensimmäisen kerran neljään vuoteen, 5,25 prosentista 4,75 prosenttiin. Pankki perustelee koronalennusta sillä, että luottokriisi uhkaa heikentää talouskasvua. Pankki jatkaa alennuksia niin, että loppuvuodesta 2008 korko on lähellä nollaa.
19.9. Englannin keskuspankki ilmoittaa takaavansa kaikki pankkitalletukset.
1.10. Sveitsiläiset pankit UBS ja Credit Suisse sekä yhdysvalta-lainen Citigroup ilmoittavat miljardien eurojen tappioista subprime-markkinoilla.
17.10. Suomen Pankin pääjohtaja Erkki Liikanen puhuu eduskunnan talousvaliokunnassa: "Kaiken kaikkiaan eurooppalaisten pankkien suora osallistuminen Yhdysvaltain subprime-lainamarkkinoille on ollut vähäistä ja siksi suorat tappiot sieltä tulevat olemaan rajallisia."
24.10. Merrill Lynch ilmoittaa 2,3 miljardin dollarin tappiosta ja 7,9 miljardin dollarin arvonalennuksista subprime-arvopapereissaan.
31.10. Pienen Oppenheimer Securities -yhtiön monille tuntematon analyytikko Meredith Whitney julkistaa raportin, jonka mukaan jättipankki Citigroupin osinko on suurempi kuin voitto (pankki siis jakaa osakkailleen rahaa nopeammassa tahdissa kuin pystyy itse sitä saamaan asiakkailtaan). Citigroupin kurssi putoaa, ja pääjohtaha Charles Prince eroaa. Tammikuussa 2008 pankki leikkaa osinkoaan ja ryhtyy hankkimaan lisää pääomaa.
7.11. New Yorkin osavaltion oikeusministeri Andrew Cuomo ilmoittaa tutkivansa, ovatko Fannie Mae ja Freddie Macin takaamat asuntolainat myönnetty asiallisesti.
5.12. Yhdysvaltalaisen vakuutusjätti AIG:n cds:iä myynyt finanssituoteryhmä vakuuttaa sijoittaja-asiakkailleen, että tappiollisen tuloksen todennäköisyys "on lähellä nollaa".
6.12. Yhdysvaltain presidentti George Bush ilmoittaa suunnitelmasta, jolla yritetään tukea asuntomarkkinoita. Subprime-koroilla asuntolainoja ottaneiden korot jäädytetään viideksi vuodeksi nykytasolleen. Bush vakuuttaa, että Yhdysvaltain talous on perusteiltaan kunnossa: "Talous on vahva, joustava ja riittävän dynaaminen kestääkseen tämän myrskyn."
12.12. EKP sekä Yhdysvaltain, Britannian, Kanadan ja Sveitsin keskuspankit muodostavat ennennäkemättömän yhteisrintaman ja ilmoittavat yhteistuumin myöntävänsä pankeille luottoja yli sadan miljardin dollarin arvosta alentaakseen korkotasoa ja saadakseen pankit jälleen myöntämään luottoa toisilleen. )

Vuosi 2008: Talous menee rikki

Vuosi 2009: Tappiot sosialisoidaan

Vuosi 2010: Kaaos siirtyy Eurooppaan

Vuosi 2011: Euroalue suistuu ojaan

*______________________________________________*

Talous rikki jo yli tuhat päivää, Taloussanomat:
http://www.taloussanomat.fi/talouskriisi/2011/09/11/talouskriisi-2007-asuntolainajohdannaiset-rajahtavat/201112773/294

Finanssikriisi iski Yhdysvaltoihin tasan kolme vuotta sitten. Kriisi levisi koko maailmaan, ja Eurooppa on ollut siitä alkaen pysyvässä talouskaaoksessa.
Mitä oikein tapahtui?

Talouskriisi ja euro: Alun loppu – vai lopun alku?

Hannu Sokala
12.9.2011
Eurooppa ja varsinkin sen euroalue ovat vakavissa vaikeuksissa. Talouden pyörät pyörivät huonosti, ja miltei jokaisessa maassa on isoja paineita alentaa valtion menoja leikkaamalla kansalaisten saamia palveluja ja tukia sekä pidentämällä työuria – eli lyhentämällä eläkkeensaamisikää.
Osa euromaiden vaikeuksista on itseaiheutettuja, mutta suuri osa ongelmista johtuu Yhdyvalloissa kolme vuotta sitten puhjenneesta  finanssikriisistä. Tuon kriisin seurauksena pankit oli pelastettava Atlantin molemmin puolin sadoilla miljardeilla veroeuroilla. Monien Euroopan maiden suuret velat syvensivät kriisiä entisestään.
Kriisi laittoi myös tehokkaasti kapuloita talouden rattaisiin, ja monessa maassa nähtiin ennennäkemättömän syvä pudotus taloudellisessa toimeliaisuudessa eli kansantuotteessa.
Viennistä hyvin riippuvaisen Suomen vienti tökki niin, että bkt supistui 2009 ennätykselliset kahdeksan prosenttia edellisvuodesta. Pudotus oli suurempi kuin yhtenäkään vuonna edes 1990-luvun alun hirmulaman aikana.
Länsimaiden yhteisellä rintamalla lamaa pystyttiin finanssi- ja rahapolitiikan keinoin lieventämään, ja esimerkiksi Suomessa vältyttiin suurtyöttömyydeltä. Finanssikriisin seurauksena läntinen Eurooppa on kuitenkin paljon huonommassa jamassa kuin kolme vuotta sitten.
Yhdysvalloista levinnyt kriisi on tämän kaiken takana kahdella tavalla. Ensinnäkin laman torjunta söi kaameasti rahaa, ja toisekseen sijoittajat ovat kriisin jälkimainingeissa kuin yhtäkkiä havahtuneet siihen, että monella maalla on aivan liian paljon velkaa.
Suomi on velkaantunut verraten maltillisesti, mutta silti varsinkin oikeisto ja liike-elämä haluaisivat nopeasti suitsia velkaantumista. Jyrki Kataisen (kok.) hallitus ilmoitti ohjelmassaan, että valtion menoja vähennetään ja tuloja lisätään 2015 mennessä yhteensä 2,5 miljardia euroa vuositasolla. Hallitus varoitti lisätoimista, jos valtiontalouden vaje asettuu yli prosenttiin suhteessa kansantuotteeseen.

Talousliitto syventää kriisiä
Kuin kohtalon ivaa on että Euroopan velkakriisiä on syventänyt hanke, josta luultiin olevan vain hyötyä kaikille: Euroopan unionin ydinmaiden yhteinen raha euro. (Yhdysvaltain velkakriisistä kerrotaan tarkemmin lähipäivinä julkaistavissa kirjoituksissa.)
Euroopan unioni kehittyi alunperin estämään sota Saksan ja Ranskan välille. Eurooppalaisen liittovaltion kannattajat halusivat laajentaa ja syventää entisten vihollisten yhteistyötä niin pitkälle, että Euroopan maat eivät enää ajautuisi keskinäisiin sotiin.
Maiden rajat avattiin tavaroiden, ihmisten, palveluiden ja rahan vapaalle liikkumiselle. Seuraavaksi alettiin rakentaa yhteistä taloutta yhteisen rahan ympärille. Talousliitto piti vahvistaa poliittisella liitolla, jossa tärkeät talouteen liittyvät ratkaisut olisi tehty yhdessä – eikä enää kussakin jäsenmaassa erikseen.
Tämä oli kuitenkin monelle unionin jäsenmaalle liikaa: ne halusivat säilyttää suuren osan päätösvallasta itsellään. Liittovaltiohankkeen mureneminen ei kuitenkaan jarruttanut yhteistä rahaa, ja euro otettiin käyttöön tilivaluuttana 1999 ja lopuksi seteleinä ja kolikoina 2002.
Rahaliitto ilman poliittista liittoa oli monelle kummajainen.
– Historiassa ei ole yhtään esimerkkiä sellaisesta rahaliitosta, joka olisi kestänyt ilman kytkeytymistä yhteen valtioon, varoitti esimerkiksi Saksan keskuspankin ja euroalueen keskuspankin EKP:n johtokuntaan kuulunut Otmar Issing.

Itsenäisillä valtioilla on tavallisesti käytössään kaksi pääasiallista tapaa tehdä talouspolitiikkaa:

* rahapolitiikka: mahdollisuus nostaa tai laskea korkoa sekä oman valuutan (ulkoista) arvoa talouden suhdanteisiin vaikuttamiseksi

* finanssipolitiikka: mahdollisuus kasvattaa tai supistaa julkisen sektorin menoja sekä korottaa tai alentaa veroja talouden suhdanteisiin vaikuttamiseksi  

Rahaliiton suitset löysällä 

Euro merkitsi sitä, että rahapolitiikka katosi jäsenmaiden kansallisesta työkalupakista. Rahaliiton synnyttäjät tiesivät, että yhteinen raha ilman yhteistä politiikkaa oli kunnianhimoinen tavoite. Siksi he kehittivät kaksi tapaa, jolla estettäisiin niin yhteisen keskuspankin hyödyntäminen jäsenmaiden budjettivajeiden tilkitsemiseen kuin yksittäisten jäsenmaiden holtiton taloudenpitokin.
Ensimmäisen tavoitteen saavuttamiseksi yhteisestä keskuspankista EKP:sta tehtiin hyvin itsenäinen elin, joka ei ollut minkään jäsenmaan tai jonkin toisen EU-elimen käskettävissä. EKP:n tehtäväksi kirjattiin hintavakauden ylläpito.
Holtiton taloudepito puolestaan haluttiin saada kuriin niin kutsutulla vakaus- ja kasvusopimuksella, jossa rahaliiton jäsenmaat lupasivat pitää julkisen sektorin alijäämän alle kolmessa prosentissa suhteessa kansantuotteeseen ja julkisen velan alle 60 prosentissa suhteessa kansantuotteeseen.
Finanssikriisistä alkaneen myllerryksen jälkeen näistä ehdoista ei ole mitään jäljellä, koska kukaan ei enää piittaa niistä.
EKP:n piti alunperin huolehtia vain euron ostovoimasta (pitämällä hintojen nousuvauhti eli inflaatio kurissa). Nyttemmin EKP on lainannut maksuvaikeuksiin ajautuneille pankeille satoja miljardeja euroja ja tukenut maksuvaikeuksiin ajautuneita maita ostamalla jälkimarkkinoilta kymmenien miljardien eurojen edestä niiden valtionlainoja. Samaan tapaan ovat kriisin myötä joutuneet toimimaan myös monet muut maailman suuret keskuspankit.
Lisäksi eurovaltiot ovat itse antaneet lainaa Kreikalle, Irlannille ja Portugalille – mikä Deutsche Bankin raportin mukaan merkinnee niin kutsutun Lissabonin sopimuksen (eli EU:n perustuslain) rikkomista: sopimuksessa jäsenmaita nimen omaan kielletään avustamasta talousvaikeuksiin ajautuneita jäsenvaltioita.
Oikeudellinen kiistely jäsenmaiden tuista sai yhden ratkaisun, kun Saksan perustuslakituomioistuin 7. syyskuuta tänä vuonna päätti, että maan osallistuminen velkaisten euromaiden pelastustoimiin on laillista.
Tuomioistuin edellytti tosin, että vastedes Saksan hallituksen on saatava parlamentin budjettivaliokunnalta aina erikseen lupa osallistua pelastusoperaatioihin.
Vakaussopimuksessa mainitut prosenttirajat ovat käytännössä olleet pelkkää paperia viimeistään siitä saakka, kun euron mahtimaa Saksa 2005 rikkoi itse budjettivajesääntöä. Yleisenä kurinpitäjänä esiintyneen Saksan rikkomuksen jälkeen muutkaan euromaat eivät enää ottaneet sääntöjä todesta.

Valuviat tiedossa 
Euroliiton valuviat olivat tiedossa, kun liitosta päätettiin. Miksi EU-maat silti halusivat synnyttää rahaliiton?
– Koska idea eurosta oli vallannut eurooppalaisen eliitin mielet, yhdysvaltalainen taloustieteen nobelisti Paul Krugman pohti tammikuussa 2011:
– Britanniaa lukuun ottamatta – jossa Gordon Brown suostutteli Tony Blairin jäämään euron ulkopuolelle – poliittiset johtajat ympäri Euroopan joutuivat siinä määrin hankkeen romantiikan pauloihin, että kaikki epäilijät sysättiin heti valtavirran ulkopuolelle, Krugman kirjoitti The New York Timesissa.
Euro näytti menestystarinalta. Euron kurssi suhteessa muihin valuuttoihin laski ensin, mutta lähti nousuun 2002 puolivälissä. Sijoittajat alkoivat kohdella euromaita yhtenäisenä ryhmänä: Kreikan valtiokin sai nyt markkinoilta lainaa samalla korolla kuin Saksa.
Menestys sisälsi katastrofin siemenet. Monet eteläisen Euroopan maat (esimerkiksi Kreikka ja Espanja) olivat pitkään kärsineet pääomapulasta, kun sijoittajat olivat lainanneet niille vain korkeilla koroilla. Nyt alhainen eurokorko sai he humaltumaan ja ottamaan lainaa yhä enemmän.
Lainahumalaiset maat saivat jättimäisiä lainoja etenkin saksalaisilta ja ranskalaisilta pankeilta, ja tämän takia velkailottelusta tuli suuri ongelma euron ytimessä.

Kiinteistöissä kasvoi kupla 
Talouskuplat kehittyvät usein kiinteistöalalle, ja niin kävi nytkin. Niin Espanjassa kuin Irlannissakin kolmetoista prosenttia työvoimasta työskenteli rakennuksilla vuonna 2007, ja kiinteistökupla puhalsi asuntojen ja liikekiinteistöjen hinnat taivaisiin.
Kreikka oli yksi pahimmin velkaantuneista euromaista. Yleistoheloinnin lisäksi Kreikka jäi kiinni pahasta valheesta maan neuvoteltua itsensä euroryhmän jäseneksi 2001. Kreikan todellinen budjettivaje ja valtionvelka olivat paljon ilmoitettua suuremmat. Sijoittajat eivät olleet mielissään.
Muun maailman jo hiljaksiin noustessa taantumasta 2009 lopulla euromaiden talous jumitti yhä pahemmin. Ne joutuivat juuri siihen ansaan, josta EU:n rahaliiton arvostelijat varoittivat: niiden työkalupakista puuttuivat ne keinot (etenkin oman valuutan devalvointi eli ulkoisen arvon alentaminen), joilla valtiot perinteisesti ovat kuplien puhkeamisen jälkeen panneet talouden pyörät pyörimään.
Nyt oman valuutan ulkoista arvoa ei voinut alentaa, koska omaa valuuttaa ei enää ollut. Vapaasti markkinoilla hintansa hakevan euron arvoa olisi toki voitu yrittää nostaa tai laskea esimerkiksi euroalueen keskuspankin toimin, mutta taloutensa kunnossa pitäneille maille euron halventuminen olisi ollut kielteinen ilmiö.
Saksan Otmar Issing varoitti 2010 lopulla, että vajemaiden tuhlailu on asettanut koko euron tulevaisuuden kyseenalaiseksi.

"Liian vähän, liian myöhään" 
EU:n on ollut vaikea sopia yhteisistä toimista, koska jäsenmaiden tilanteet ovat olleet niin erilaisia.
Saksa selvisi finanssikriisin aiheuttamasta taantumasta melkein kuivin jaloin. Saksalaistenkin veronmaksajien halu tukea ylivelkaantuneita maita – tai uhkarohkeita saksalaispankkeja – on huvennut samaa tahtia kuin euromaat ja Kansainvälinen valuuttarahasto ovat julkistaneet yhä uusia tukiohjelmia.
Tukitoimet ja pelastuspaketit ovat aina olleet kompromisseja, ja nopeita päätöksiä odottavista markkinoista riippumatta niistä on päästy sopuun vasta raastavien neuvotteluiden jälkeen.
– Liian vähän, liian epävarmasti ja liian myöhään - tämä on ollut EU-maiden johtajien vakiotapa reagoida euroalueen velkakriisiin, EU-parlamentin talous- ja rahapoliittisen valiokunnan puheenjohtaja Sharon Bowles sanoi The New York Times -lehdelle loppukesästä 2011.
Velkamaille laaditut tukipaketit näyttävät nyt johtavan kuin takaoven kautta euroalueen poliittisen yhdentymisen syvenemiseen: rahapolitiikan ohella yhteisesti päätettävien asioiden pöytään otetaan hiljaksiin yhä enemmän myös finanssipoliittisia kysymyksiä.

Finanssikriisin perusta pitkään piilossa 
Euroopassa ajateltiin pitkään, että finanssikriisi on yhdysvaltalainen ilmiö, eikä se koske meitä.
Finanssimyrskyn iskettyä jo täydellä teholla syyskuun puolivälissä 2008 silloinen valtiovarainministeri Jyrki Katainen koetti rauhoitella suomalaisia:
 – Taloutemme pohja on oikeiden arvovalintojen seurauksena erinomaisessa kunnossa kestämään vaikeampia aikoja . . . Mihinkään äkkinäisiin korjausliikkeisiin meillä ei ole tarvetta.
Kataisen vääräksi osoittautunut arvio kertoo siitä, miten vähän finanssikriisin perustekijöitä tuolloin tunnettiin. Yhdysvalloissa oli päässyt kasvamaan mätä korttitalo, jonka olemassaolosta ei tiedetty mitään.
Talouden globalisaatiosta on puhuttu jo ainakin parikymmentä vuotta, mutta silti se pääsi yllättämään: kukaan ei ymmärtänyt, miten tiukkoja siteitä oli syntynyt erilaisten markkinoiden sekä Yhdysvaltain ja Euroopan talouksien välille.
Niin kummalliselta kuin se tuntuukin, asuntolainamaksunsa laiminlyöneet kansalaiset Atlantin toisella puolella aiheuttivat laman myös Suomessa.

Talouskriisi: Pankit sokaistuivat johdannaisista
Johdannaiset ovat arvopapereita, joiden arvo "johdetaan" niiden perusteena olevasta arvopaperista tai vaikka raaka-aineesta.
Johdannaiset ovat omanlaistaan vedonlyöntiä: johdannaissopimuksia myyvät ja ostavat tahot lyövät vetoa johdannaisen perustana olevan arvopaperin tai raaka-aineen hinnasta tulevaisuudessa.
Johdannaisten avulla voi suojautua hintavaihteluita vastaan, mutta sijoittajat voivat niiden avulla myös pelkästään lyödä vetoa esimerkiksi jonkin osakkeen tai kullan hinnan vaihteluista.
Finanssikaaoksen yhtenä syynä on juuri tämä jälkimmäinen käyttötapa: sijoittajat tekivät johdannaisten avulla satojen miljardien eurojen suuruisia vedonlyöntejä, joiden aiheuttamat tappiot uhkasivat kaataa ison osan maailman suurimmista pankeista.

Futuurit, optiot ja swapit 

Yleisimpiin johdannaisiin kuuluvat futuurit: ne ovat sopimuksia, joissa osapuolet sitoutuvat tulevaisuudessa myymään tai ostamaan sovitun määrän sovittua hyödykettä sovittuna päivänä sovittuun hintaan.

Esimerkiksi: viljelijä ei halua ottaa riskiä siitä, että viljan hinta putoaa ennen kuin hän saa myytyä seuraavan satonsa. Suojautuakseen hinnan putoamiselta hän sopii ennen sato- näkymien selviämistä viljan ostavan myllyn kanssa, että mylly ostaa sovitun viljaerän sovittuna päivänä sovitulla hinnalla.

Viljelijä voittaa sopimuksella, jos viljan markkinahinta on myyntipäivänä alempi kuin sopimuksen tekohetkellä. Jos taas viljan hinta on noussut viljelijän olettamaa korkeammaksi, mylly voittaa, koska futuurin avulla se voi ostaa viljansa markkinahintaa halvemmalla.

Futuuri on tässä tapauksessa viljelijälle vakuutus viljan markkinahinnan laskua vastaan – ja myllylle taas vakuutus viljan markkinahinnan nousua vastaan.

Futuurin osapuolilla on velvollisuus ostaa tai myydä arvopaperi tai hyödyke sopimuksen mukaisesti. Toinen yleinen johdannainen eli optio toimii melkein kuin futuuri, mutta niillä on yksi tärkeä ero: optio merkitsee oikeutta – ei velvollisuutta –  ostaa tai myydä option perustana oleva arvopaperi tai hyödyke.

Viljelijän tapauksessa optio tarkoittaisi sitä, että viljelijä ostaa myyntioption eli oikeuden myydä viljansa myllylle tiettyyn hintaan sovitulla hetkellä. Jos viljan hinta on noussut, viljelijän ei kannata käyttää optiotaan. Jos taas markkinahinta on laskenut option lunastushinnan alapuolelle, viljelijä käyttää optionsa ja myy viljansa sovitulla hinnalla.

Futuureja ja optioita tuoreempi johdannaismuoto ovat swapit. Niillä tarkoitetaan sopimuksia, joilla sopimuksen osapuolet sopivat vaihtavansa korkomaksuja tai valuuttatuloja joko suoraan keskenään tai kolmannen osapuolen välityksellä.

Futuureita kaupattu jo tuhansia vuosia

Johdannaisia on käytetty erittäin pitkään. Brittiläisen toimittajan Gllian Tettin Fool's Gold -kirjan mukaan merkkejä alkeellisista futuureista ja optioista on löydetty mesopotamialaisista savitauluista vuodelta 1750 ennen ajanlaskun alkua. Johdannaisten moderni aika alkoi 1849, kun maataloustuotteisiin perustuvien futuurien ja optioiden kauppa Chicagon pörssissä alkoi.

1970-luvun lopulla johdannaisia alettiin käyttää raaka-aineiden ohella  finanssituotteissa.

Kiinteistä valuuttakursseista luopuminen muutama vuosi aikaisemmin oli johtanut siihen, että valuuttakurssit alkoivat heilahdella arvaamattomasti. Samaan aikaan öljyn nopea kallistuminen kiihdytti inflaatiota, minkä seurauksena korkotaso nousi rajusti.

Suurilla yrityksillä oli nyt kaksi huolta: valuuttakurssien heilunta ja korkeat korot. Pankit ryhtyivät ideoimaan uusia tuotteita, joita ne voisivat myydä yrityksille näiden huolten vähentämiseksi.

Ensimmäinen valuutta-swap

Johdannaisten uusi aika alkoi 1981, kun yhdysvaltalainen pankki Salomon Brothers julkisti historian ensimmäisen valuutta-swapin. Tämän valuutta-swapin osapuolet olivat tietokone-valmistaja IBM ja Maailmanpankki.

IBM:llä oli liian vähän dollarituloja, ja samaan aikaan yhtiö sai niin paljon Sveitsin frangeja ja Saksan D-markkoja, että sillä ei ollut niille fiksua käyttöä. Maailmanpankin tilanne oli käänteinen: sillä oli kyllä dollareita, mutta se tarvitsi lisää frangeja ja D-markkoja.
Salomon Brothers neuvotteli kaksi vuotta Maailmanpankin ja IBM:n kanssa siitä, miten tilanne voitaisiin hoitaa päittäin. Lopulta neuvottelijat olivat valmiita: swap-sopimuksen mukaisesti IBM sai kymmenen vuoden ajan Maailmanpankin tiettyjen velkakirjojen dollarituotot, ja Maailmanpankki puolestaan sai IBM:n velkakirjojen frangi- ja D-markkatuotot. Swapin avulla tuotot jaettiin ilman, että itse velkakirjat vaihtoivat omistajaa.
Ensimmäinen valuutta-swap herätti finanssipiireissä paljon huomiota, ja pian kaikki pankit niin New Yorkissa kuin Lontoossakin halusivat osille.
Pankkitoiminnan globalisaatio ja suuryritysten levittäytyminen ympäri maailman merkitsivät, että markkinoilla oli paljon toimijoita, joilla oli vastavuoroisia tarpeita ja erilaisia odotuksia hintojen muutoksista. Nämä tarpeet ja odotukset loivat pankeille koko ajan uusia mahdollisuuksia löytää halukkaita osapuolia erilaisin johdannaisdiileihin.
Financial Times -lehden toimittajan Gillian Tettin mukaan kaikkein tärkein seikka johdannaisissa on se, että niillä voi tehdä kaksi asiaa: auttaa sijoittajia vähentämään riskiä tai synnyttämään paljon uutta riskiä.
Ennen kuin johdannaiset lisäsivät sijoittajien riskiä niin paljon, että ne meinasivat upottaa koko maailmantalouden, johdannaisten kehityksessä tarvittiin vielä kaksi kehitysaskelta. Ne tunnetaan parhaiten lyhenteinä: cds ja cdo.

Cds: JP Morganin keksintö Floridassa 

Kesäkuussa 1994 joukko yhdysvaltalaisen JP Morgan -pankin työntekijöitä vetäytyi viikonlopuksi Boca Raton Resort & Clubille Floridaan miettimään, miten pankki voisi keventää omaa riskiään, kun se lainaa rahaa asiakkailleen.

JP Morganin pulma oli pankkien ikuisuusongelma – se oli lainannut yrityksille ja valtioille kymmeniä miljardeja dollareita, ja laki pakotti sen pitämään itsellään valtavat pääomapuskurit siltä varalta, että jokin yritys tai valtio ei maksaisi takaisin velkojaan.

Pankkien vakavaraisuutta säädelleen Basel I -sopimuksen mukaan pankkien oli pidettävä varuiksi kahdeksan dollaria jokaista lainaamaansa sataa dollaria vastaan. Gillian Tettin mukaan JP Morgan piti tätä kahdeksan prosentin sääntöä epäreiluna: pankki kun antoi lainaa vain hyville yrityksille ja valtioille, jotka olivat erittäin luotettavia laina-asiakkaita.

JP Morganin johto hinkui menetelmää, jolla se voisi vapauttaa nuo varannoksi määrätyt varat tuottaviin kohteisiin. Floridassa kokoontunut aivoriihi löysi ratkaisun tähän ongelmaan. Ratkaisu oli uudenlainen johdannaisarvopaperi, credit default swap eli luottoriskinvaihtosopimus.

– Olen tuntenut ihmisiä, jotka olivat mukana Manhattan-projektissa. Meillä Floridan-reissussa mukana olleilla oli samanlainen tunne siitä, että olimme paikalla, kun jotakin uskomattoman tärkeää synnytettiin, kertoi JP Morganin toimitusjohtaja Mark Brickell myöhemmin Newsweek-lehdelle. (Manhattan-projekti oli Yhdysvaltain toisen maailmansodan aikainen hanke ydinpommin kehittämiseksi.)

Öljytuhon vaara synnytti ensimmäisen sopimuksen 

JP Morganilla johdannaiskauppiaana työskennellyt Blythe Masters ryhtyi etsimään sopivaa kohdetta uudenlaisen johdannaisen  kokeilemiseksi. Hän löysi sen yhdysvaltalaisesta öljy-yhtiöstä Exxonista, jonka öljytankkeri Exxon Valdez oli 1989 ajanut karille tuhoisin seurauksin.

Exxon oli JP Morganin pitkäaikainen asiakas, eikä pankki halunnut kieltäytyä, kun öljy-yhtiö pyysi siltä miljardien dollareiden arvoista luottolimiittiä (luottorajaa) yhtiötä uhanneiden miljardisakkojen varalta. Luotto oli niin suuri, että kahdeksan prosentin sääntö olisi pakottanut JP Morganin laittamaan sivuun valtavan kasan dollareita säilyttääkseen vakavaraisuutensa säädösten edellyttämällä tasolla.

Masters löysi ratkaisun ongelmaan – itäisen Euroopan jälleenrakennusta rahoittavan EBRD-kehityspankin tarpeet olivat vastavuoroiset suhteessa Exxoniin: EBRD:llä oli paljon varoja, joita se sai lainata luotettaville yritysasiakkaille, mutta sen tuotot olivat vaatimattomat, koska se ei saanut ryhtyä mihinkään riskialttiiseen toimintaan.

Masters ehdotti, että Exxonin lainariski siirrettäisiin JP Morganilta EBRD:lle. Kehityspankki ottaisi riskin Exxonin kaatumisesta ja saisi siitä JP Morganilta vuotuisen korvauksen.

EBRD:lle ehdotus sopi: Exxonin kaatuminen oli hyvin epätodennäköistä, mutta silti se saisi vuotuisina korvauksina tuoton, joka oli parempi kuin esimerkiksi turvallisista joukkolainoista saatu tuotto.

JP Morgan taas hyötyi, koska sopimus vapautti sen varoja tuottavaan käyttöön ilman, että pankin olisi pitänyt luopua hyvästä asiakkaastaan. Jos Exxon olisi mennyt vararikkoon (ja jättänyt maksamatta JP Morganilta ottamansa lainan korot ja lyhennykset), EBRD olisi maksanut ne lainamaksut JP Morganille, jotka pankilla vielä olisi ollut saamatta Exxonilta.

Sopimus nimettiin credit default swapiksi eli luottoriskinvaihtosopimukseksi. JP Morganin kehittämän innovaation yleistyessä sopimuksista alettiin yleisesti käyttää lyhennettä cds.

"Tämä oli uelma"
Pankit olivat enemmän kuin innoissaan uudesta innovaatiosta. Ne saivat cds:ien avulla käyttöönsä valtavasti varoja, joiden suhteen niiden kädet olivat tähän saakka olleet sidotut.
Viranomaisetkin olivat myötämielisiä –Yhdysvaltain keskuspankki näytti elokuussa 1996 pankeille vihreää valoa: cds:t olivat luvallinen keino vapauttaa pääomia tuottavampaan käyttöön.
– Tämä oli unelma: luottojohdannaiset antaisivat JP Morganin – ja aikaa myöden kaikkien muidenkin pankkien – hienosäätää riskitaakkojaan ja päästää ne ikiaikaisista kahleista vapauttamalla valtavia määriä pääomia toimimaan turboahtimena ei vain pankeille vaan koko taloudelle, Gillian Tett kirjoittaa.
Cds:t kehittyivät nopeasti, ja niistä keksittiin yhä erilaisempia versioita. Cds-kehitys myös irtautui johdannaisen alkuperäisestä tehtävästä eli luottoriskin siirtämisestä pois varsinaiselta luotonantajalta.
Yhdysvaltalaiset sijoituspankit alkoivat kehitellä sellaisia cds-sijoituksia, jotka olivat puhdasta vedonlyöntiä: Exxon-tapauksessa tämä olisi toiminut niin, että jokin pankki olisi myynyt esimerkiksi Shellille cds:n, josta Shell olisi maksanut pientä korvausta – mutta Exxonin päätyessä vararikkoon Shell olisi saanut pankilta cds:n nimellisarvon verran rahaa.
Cds:iä on verrattu kodin palovakuutukseen: vakuutuksenottaja maksaa kuukausittain tietyn summan korvaukseksi siitä, että vakuutusyhtiö korvaa mahdollisen tulipalon aiheuttamat vahingot. Viimeksi mainittu kuvitteellinen Shell-cds olisi sama kuin henkilö ottaisi palovakuutuksen naapuritalon palamisen varalle.
Cds-johdannaiset totisesti laittoivat uusia kierroksia finanssimaailmaan. Cds:ien todellinen vaikutus näkyi kuitenkin vasta sitten, kun finanssiyritykset tekivät vielä toisen kolmikirjaimisen lyhenteen taakse kätkeytyvän innovaation, cdo:n

Asuntolainoissa valtava markkina 

Valtavana maana myös Yhdysvaltain asuntolainat ovat valtava markkina. Investointipankit olivat pitkään etsineet tapaa päästä kiinni tuohon apajaan. Arvopaperistaminen oli se tekniikka, jolla tämä mahdollistui. Arvopaperistamisella tarkoitetaan tulevien saamisten muuntamista sijoittajille myytävään muotoon. Varsinkin asuntolainat ovat toimineet arvopaperistamisen raaka-aineina. Jotkin investointipankit olivat sijoittaneet yksittäisiin asuntolainoihin, mutta pankkien kiinnostus heräsi kunnolla vasta sitten, kun asuntolainoja alettiin niputtaa isommiksi paketeiksi, uusiksi arvopapereiksi.

Yhdysvaltalaiset asuntolainojen myöntäjät, kuten säästöpankit, ovat tottuneet myymään myöntämänsä asuntolainat eteenpäin yhtiöille, jotka paketoivat niistä asuntolainavakuudellisia arvopapereita (mortgage-backed securities) sijoittajille  myytäväksi. Joskus mbs:iä kutsutaan myös cmo:iksi (collateralised mortgage obligation).

Mbs-arvopaperissa saattoi olla useita satoja asuntolainoja, jotka kukin olivat liittovaltion asuntoluottoyhtiöiden (Fannie Mae tai Freddie Mac) takaamia. Fannie ja Freddie myös ostivat pankeilta isoja määriä mbs-paketteja.

Yksittäiset lainat hankalia sijoittajille 
Yhdysvalloissa asuntolainaajat saavat lakkauttaa asuntolainansa milloin haluavat: korkotason alentuessa asuntovelallisen kannattaa lopettaa asuntolainansa ja ottaa saman tien uusi, alemmalla korolla. Isolle sijoittajalle tämä on luonnollisesti pulma. Sijoituksen arvoa ja tuottoa on mahdotonta arvioida, koska sijoitus voidaan yhtä hyvin maksaa takaisin huomenna kuin 20 vuoden kuluttua.
Mbs-pakettien kokoajat ratkaisivat tämän sijoittajapulman jakamalla mbs:n kolmeen eri kerrokseen sen mukaan, milloin asuntolainan maksu päättyy. Ylimpään kerrokseen sijoittaneet saivat rahansa takaisin ensin ja alimpaan kerrokseen sijoittaneet vasta viimeksi.
Australialaiseen Quadrant-lehteen kirjoittanut taloustoimittaja Trevor Sykes luonnehti mbs:iä loistavaksi keksinnöksi, josta oli iloa kaikille:

1. Asuntolainaajat saattoivat myydä myöntämänsä asuntolainat eteenpäin, jolloin niiden taseeseen syntyi tilaa uusia lainoja varten.

2. Mbs:t olivat uusia tuotteita, joita pankit pystyivät myymään sijoittajille.

3. Sijoittajille ja finanssiyrityksille mbs:t tarjosivat ensimmäisen tehokkaan tavan sijoittaa Yhdysvaltain valtaville asuntolainamarkkinoille.

Tätä iloista vaihetta ei kuitenkaan kestänyt kauaa. Investointipankit näet keksivät, että mbs on liian hyvä väline pelkkien hyvien asuntolainojen niputtamiseen.

Seuraavassa vaiheessa mbs:ien rinnalle tuotiin cdo:t, jotka ovat toimintaperiaatteeltaan samanlaisia kuin mbs:t, mutta käytännössä ne saattoivat olla äärimmäisen monimutkaisia. Cdo:hon saatettiin ottaa mukaan millaisia lainoja vain, ja cdo saattoi rakentua esimerkiksi sadasta mbs:stä.

Vakuudellinen velkasitoumus cdo (collateralized debt obligation, cdo) oli tehokas väline, jolla pankit saattoivat siirtää pois omasta taseestaan riskiä siitä, että pankista lainaa saanut asuntolainan saaja, yritys tai vaikka valtio eivät selviäisikään velkamaksuistaan.

Cds + cdo: 13 askelta helvettiin 

Cds tai cdo eivät yksinään olisi ehkä aiheuttaneet finanssikriisiä. Väistämätön kuitenkin tapahtui, ja yhä uusia tuottoja etsineet investointipankit keksivät yhdistää cds- ja cdo-innovaatiot. Niiden avulla yritys- ja asuntolaina-arvopapereihin sijoittamisesta tuli enemmän ja enemmän puhdasta vedonlyöntiä.

Johdannaisten kehittely otti ratkaisevan askeleen JP Morganin esiteltyä joulukuussa 1997 uusimman ideansa, joka yhdisti luottojohdannaiset ja arvopaperistamisen. Sen sijaan, että JP Morgan olisi tuottanut cds:n, joka suojaisi vain yhden tietyn yrityksen maksukyvyttömyyttä vastaan, pankki paketoi satoja rityslainoja nippuun, ja kehitti nipun avulla kokonaan uudenlaisen tuotteen.

JP Morganin innovaatio kannattaa käydä läpi kohta kohdalta, koska siinä yhdistyvät monet finanssikaaoksen ainekset:

1. JP Morganilla oli luottoriskiä kaikkiaan 307 yrityksestä. Pankki halusi vapauttaa taseestaan pääomia ja teki sen tuotteella, jonka nimi oli Bistro (Broad Index Secured Trust Offering).

2. JP Morgan perusti erillisyhtiön (special purpose vehicle, spv), joka loi cds:iä pankin riskeiksi luokittelemia lainoja vastaan. Kaikkiaan näiden lainojen arvo oli 9,7 miljardia dollaria. Luotujen cds:ien avulla riski siitä, että asiakkaat eivät maksaisikaan lainojensa korkoa tai pääomaa, siirtyi perustetulle spv-yritykselle.

3. JP Morgan maksoi spv-yritykselle kuukausimaksua korvaukseksi riskin siirtymisestä.

4. Spv:llä oli nyt riskillään lähes kymmenen miljardin dollarin lainat. JP Morgan laski lainaajayritysten laajamittaisen konkurssiaallon niin epätodennäköiseksi, että spv tarvitsi vain 700 miljoonaa dollaria kattaakseen kaikki mahdolliset cds-korvausmaksut.

5. Alla selitettävällä tavalla spv kokosi 700 miljoonaa dollaria luomalla uusia velkakirjoja, joiden tuottona olivat JP Morganin maksamat kuukausimaksut.

6. Spv niputti ensin kaikki reilut kolmesataa cds:ää yhdeksi pooliksi ja jakoi sitten poolin kolmeen siivuun (tranches) riskitason perusteella:

- junior: korkein tuotto, korkein riski

- mezzannine: keskitason tuotto, keskitason riski

- senior: alhaisin tuotto, vähäisin riski

7. Spv loi kutakin riskitasoa vastaavia cdo:ita. Luottoluokitusyhtiö Moody's hyväksyi JP Morganin arviot ja antoi kahdelle kolmasosalle cdo:ista parhaan mahdollisen luottoluokituksen (kolme A:ta). Kolmasosa sai hieman huonomman eli Ba2-luokituksen.

8. Spv myi cdo:t sijoittajille muutamassa päivässä. Yhtiö sijoitti saamansa 700 miljoonaa dollaria kaiken varalta Yhdysvaltain valtion joukkolainoihin vakuuttaaksen sijoittajat siitä, että kuvio oli täysin turvallinen.

9. JP Morgan oli ratketa riemusta: pankki oli keksinyt kustannustehokkaan keinon, jolla se vapautti yhdellä iskulla miljardien dollareiden edestä luottoriskiä taseestaan. Tähän saakka pankin oli pitänyt pitää huimia summia vain ja ainostaan sen varalta, että jokin siltä lainannut yritys ei enää selviäisi velkamaksuistaan.

10. Sijoittajat olivat niin kiinnostuneita JP Morganin innovaatiosta, että pankki arvioi markkinoilla olevan paljon tilaa tällaiselle tuotteelle. Jo seuraavan vuoden alussa pankki kasasi uuden kymmenen miljardin dollarin kokoisen cds/cdo-paketin, joka vapautti jälleen riskiä sen taseesta.

11. Valvovilta viranomaisiltakin tuli vihreää valoa: ne katsoivat ensin Yhdysvalloissa ja sitten muualla maailmassa, että lainasaamisten "vakuuttaminen" Bistro-logiikalla pienensi pankkien omien pääomien tarvetta.

12. Muut pankit alkoivat matkia JP Morgania, ja muutamassa kuukaudessa cdo-markkinoiden arvo nousi kolmeensataan miljardiin dollariin.

13. Bistro-tyyppisten tuotteiden yleistyessä niitä alettiin kutsua synteettisiksi cdo:iksi. "Synteettinen" viittaa siihen, että sen pohjana on johdannaisia (Bistrossa cds:iä) eikä "ensimmäisen tason" arvopapereita, kuten esimerkiksi yritys- tai asuntolainoja.

Bistro oli myyntimenestys – ja sen myynnistä vastasi sama nainen, joka oli kasannut myös ensimmäisen cds:n, Blythe Masters.

"Maailman terävimmät tyypit"
– Kun kuunteli näiden kavereiden puhuvan, kävi selväksi, että he todella uskoivat tähän juttuun, JP Morganin Bistro-tiimiä seurannut uutistoimisto Dow Jonesin toimittaja Paula Froelich sanoi.
– He ajattelivat olevansa maailman terävimmät tyypit. He olivat keksineet tämän loistavan keinon kiertää (Baselin) sääntöjä ja pelata kaikella tuolla riskillä. He olivat hyvin ylpeitä aikaansaannoksestaan, Froelich kertoi Gillian Tettin Fool's Gold -kirjassa.
Baselin säännöt ovat pankkien ja viranomaisten yhdessä laatimia sääntöjä, joilla määritellään vähimmäispääomavaateiden avulla, miten suuria riskejä pankit voivat ottaa.
Ennen uusien johdannaisten aikaa pankkien oli pidettävä kahdeksan miljoonan euron oman pääoman varantoa jokaista yrityksille lainattua sataa miljoonaa euroa vastaan. Cds-cdo-kuvion avulla tämä varantovaade supistui 1,6 miljoonaan euroon.
JP Morganin innovaatio alkoi kiinnostaa pankkeja myös Yhdysvaltain ulkopuolella. Tettin mukaan ensiksi syöttiin tarttuivat japanilaiset pankit. 1998 alkupuolella mm. sveitsiläinen Credit Suisse ja ranskalainen BNP Paribas rakensivat omat Bistron kaltaiset tuotteensa.
Osa eurooppalaisista pankeista oli aluksi varovaisia sijoittamaan cdo-cds-rakennelmiin. Pankit pelkäsivät menettävänsä yritysasiakkaitaan, jos asiakkaat olisivat huomanneet pankin rakentaneen suojaa asiakkaiden maksykyvyttömyyttä vastaan.
JP Morganin ensimmäisissä Bistroissa sijoittajille kerrottiin avoimesti, mitä yrityksiä ja lainoja vastaan cds:t oli luotu. Myöhemmin nimet poistettiin, ja JP Morgan markkinoi uutta sijoitusmallia pankeille, jotka halusivat poistaa riskiä taseestaan mutta samaan aikaan ylläpitää pankkisalaisuutta.

Katse asuntolainoihin 

Yrityslainojen jälkeen JP Morgan käänsi katseensa asuntolainoihin. Pankki pohti keinoja, joilla cds-cdo-rakennelmaa voisi käyttää "tehostamaan" asuntolainoihin sitouttunutta pääomaa.

Gillian Tett kertoo, että JP Morgan kuuli 1999 alkupuolella saksalaisen Bayerische Landesbankin etsivän Bistro-tyyppistä rakennelmaa. Saksalaispankki halusi keventää 14 miljardin dollarin kokoista riskiä, jonka se oli ottanut Yhdysvaltain asuntolainamarkkinoilla.

JP Morganilla ei ollut aiempaa kokemusta asuntolainamarkkinoista, ja saksalaispankin pyyntöä tutkiessaan se joutui uudenlaisen ongelman eteen. Bistrossa JP Morgan oli nimennyt kaikki ne yritykset, joiden ottamat lainat olivat rakennelman pohjana.

Asuntolainapaketeissa (mbs) tilanne oli toinen: paketteihin sijoittaneet pankit ja muut sijoittajat eivät tienneet paketin sisältämistä lainoista mitään. JP Morgan päätteli, että se voi toteuttaa Bayerische Landesbankin toiveen, jos asuntovelallisten maksukyvyttömyys eri puolilla Yhdysvaltoja johtuisi toisistaan riippumattomista syistä.

Yhdysvalloissa ei ollut koskaan koettu koko maan kattavaa asuntojen hintojen romahdusta, eikä myöskään asuntovelkaisten yhtäaikaista maksukyvyttömyyttä. Näillä perusteilla JP Morgan suostui saksalaispankin pyyntöön, mutta samalla se päätti, että asuntolainat olivat sille liian riskipitoinen alue cds-cdo-sijoitusrakennelmien tekoon.

Cdo-johdannaisia biljoonan arvosta 
JP Morganin varovaisuus oli kuitenkin poikkeus. Useat muut jättipankit säntäsivät riemurinnoin pankkitoiminnan uuteen aikaan.
Yhdysvaltain senaatin tutkimusraportin mukaan investointipankit loivat 2006–2007 tuhannen miljardin dollarin arvosta cdo-arvopapereita. 2007 puolivälissä yhdysvaltalaiset eläkerahastot, vipurahastot ja muut institutionaaliset sijoittajat alkoivat vähentää cdo-ostojaan: asuntojen hinnat olivat kääntyneet laskuun, ja subprime-lainoja ottaneet jättivät yhä useammin lainansa maksamatta.
Investointipankit käänsivät katseensa Eurooppaan ja Aasiaan, joista vielä löytyi cdo-arvopapereihin uskovia sijoittajia.
Finanssikriisin puhjettua JP Morgan ällistyi, kun paljastui miten suuria asuntolainapohjaisia sijoituksia muut pankit olivat tehneet. Melkein koko Wall Street tuntui tulleen hulluksi. Kun tämä hulluus yhdistettiin siihen, miten Yhdysvalloissa oli alettu jakaa asuntolainoja, syntyi maailmantalouden lähes upottanut katastrofiautomaatti.
Yhdysvalloissa koettiin 1998–2005 yksi kaikkien aikojen asuntokuplista: asuntojen hinnat yli kaksinkertaistuivat. Hintojen nousu ylitti selvästi keskipalkan nousun. Asuntojen kallistumiselle oli ainakin kolme syytä, jotka olivat alhainen korkotaso, asuntolainojen ulottaminen huonotuloisille ja keinottelu.
Yhdysvaltain keskuspankki Fed piti maan korkotason erittäin alhaisena vuosikausia. Pankin määrittelemä avainkorko putosi 6,5 prosentista yhteen prosenttiin. It-huuman synnyttämän teknokuplan puhjettua ja vuoden 2001 terrori-iskun jälkeen Fed esti alhaisella korkotasolla maan vajoamisen taantumaan.
Keskuspankki ryhtyi uudelleen nostamaan korkotasoa 2004, mutta vahinko oli jo tapahtunut: asuntomarkkinoille oli syntynyt hintakupla.
Alhainen korko tiesi kissanpäiviä oman asunnon ostajille. Markkinakorkoihin sidotut asuntolainat tulivatkin erittäin suosituiksi.
Alhainen korkotaso suosi myös keinottelijoita. Asuntojen hintojen kova nousu ja alhaiset korot merkitsivät jonkin aikaa lähes taattua tuottoa sijoitusasuntojen ostajille.
Kuplat saavat tavallisesti keskuspankit lopulta nostamaan korkoa, jolloin niin asuntojen kuin osakkeidenkin hinnat herkästi laskevat. Nyt  keinottelijat luottivat siihen, että Fedin pääjohtaja Alan Greenspan hoitaa kuplan puhkeamisen hellävaraisesti alhaisilla koroilla, jolloin keinottelijat pääsevät markkinoista irti vähillä tappioilla.

Huonotuloisetkin oman asuntoon 

2000-luvun ensimmäisen vuosikymmenen kuluessa asuntolaina ja oma asunto tulivat mahdollisiksi yhä useammalle huonotuloiselle yhdysvaltalaiselle.
Asuntolainan ottajat jaetaan Yhdysvalloissa kahteen kastiin: prime-asiakkaisiin ja subprime-asiakkaisiin (alle prime). Prime tarkoittaa, että asuntolainan antaja uskoo suurella todennäköisyydellä lainanottajan selviävän lainansa lyhennyksistä ja koroista. Subprime-asiakkaiden luottokelpoisuus on huonompi, ja heidän on perinteisesti ollut vaikeampi saada asuntolainaa.
Yhdysvalloissa molemmat pääpuolueet ovat viime vuosina ajaneet subprime-asiakkaiden asiaa – eri syistä tosin.
Subprime-asiakkaat kuuluivat Yhdysvalloissa usein etnisiin vähemmistöihin, ja tasa-arvon edistämiseksi demokaattipresidentti Bill Clinton halusi laajentaa asuntovelallisten piiriä. Republikaanipresidentti George Bush taas halusi edistää konservatiivista talousajattelua tekemällä mahdollisimman monista omistusasujia.
Clintonin ja Bushin käsikassarana toimivat valtiontakuudella operoivat asuntolainojen takaajat Fannie Mae ja Freddie Mac, jotka alkoivat taata yhä huonotuloisempien kansalaisten asuntolainoja.
Myös pankit ja asuntolainayhtiöt ryhtyivät aiempaa hövelämmiksi. Yhdysvaltain keskuspankin tutkimuksen mukaan subprime- ja prime-lainojen korkojen erotus oli 2,8 prosenttiyksikköä vuonna 2001 – mutta 2007 enää 1,3 prosenttiyksikköä. Tämä tarkoitti, että pankit antoivat subprime-asiakkaille asuntolainaa melkein samalla korolla kuin prime-asiakkaille.

Perinteisen pankin logiikka murtui 

Omassa asunnossa asuvien osuus yhdysvaltalaisista nousi 2004 kaikkien aikojen ennätykseen eli 69,2 prosenttiin. Osuus oli noussut kymmenessä vuodessa yli viisi prosenttiyksikköä.

Monet asuntovelalliset käyttivät hyväkseen asuntojen kallistumista ja ottivat kesken entisen lainan lyhentämisen uuden asuntolainan asunnon noussutta arvoa vastaan. Tämä lisälaina meni yleensä kulutukseen.

Asuntomarkkinoiden kuumentuessa ja pankkien kehiteltyä uudenlaisia rahoitustuotteita asuntoluottojen varaan asuntolainojen myöntäjät kauppasivat yhä useammin myöntämänsä luotot Fannien ja Freddien sijaan suoraan investointipankeille.

Tämä kehityskulku aiheutti hiljaisen mutta kohtalokkaan muutoksen asuntolainabisneksessä. Asuntolainan myöntäjän suurimpana murheena oli ennen se, selviääkö lainanottaja velastaan, mutta nyt tällä ei enää ollut väliä: lainanantaja oli kuivilla (ja voitolla) heti, kun se sai myytyä lainan eteenpäin.

Taloustieteen professori Joseph Stiglitz kuvasi uutta tilannetta Yhdysvaltain kongressin kuulemisessa lokakuussa 2008:

– Ennen asuntolainojen myöntäjät pitivät lainat itsellään; pankit tunsivat perheet, joille he olivat lainanneet rahaa. Jos lainamaksuissa tuli ongelmia, pankit ymmärsivät, mistä ongelmat johtuivat ja kehittivät perheen kanssa maksusuunnitelman. Kaikkien etujen mukaista oli, että perhettä ei heitetä kodistaan kadulle.

– Arvopaperistaminen perustui oletukselle, että hölmöjä riittää. Globalisaatio tarkoitti, että noita hölmöjä saattoi etsiä koko maailmasta – ja heitä löytyikin kaikkialta. Asuntolainan myöntäjän ei enää tarvinnut miettiä, onko laina hyvä – sille riitti, että lainan sai siirrettyä eteenpäin, Stiglitz sanoi.

– Ensimmäisen kerran historiassa pankit pystyivät nyt myöntämään lainoja niin, että niillä ei ollut kaikkea – tai lainkaan – riskiä, Financial Timesin toimittaja Gillian Tett kirjoittaa kirjassaan The Fool's Gold.

Tässä uudessa maailmassa asuntolainayhtiöt keskittyivät haalimaan entistä enemmän asiakkaita. Uusia laina-asiakkaita houkuteltiin muun muassa kaksivaiheisella korolla: ensin lainan korko oli hyvin alhainen tai jopa olematon. Lainanantajalle riitti, että se sai myytyä lainan eteenpäin arvopaperistajalle eli paketoijalle ennen kuin selviäisi, että lainanottajalla ei ollutkaan varaa maksaa lyhennyksiä tai edes  korkoja.

Edellisessä luvussa kuvaillun cds-cdo-paketointikoneen pyöriessä yhä vinhemmin sille tarvittiin lisää raaka-ainetta, eli uusia asuntolainoja.

Hekin saivat asuntolainaa 

Yhdysvaltain asuntolainahullunmylly tuotti älyvapaita tilanteita:

* Lainakysynnän tyydyttämiseksi markkinoille tuli niin kutsuttuja ninja-lainoja. Niitä myönnettiin henkilöille, joilla ei ollut tuloja, töitä tai varallisuutta (no income, no job and no assets).

* Lainanantajat ottivat käyttöön nk. stated income -lainat. Ne olivat lainoja, joiden ottajien ei tarvinnut mitenkään todistaa tulojaan, oma ilmoitus riitti. Lainat tunnettiin myös termillä liar loans (valehtelijoiden lainat).

* Meksikosta muuttanut mansikanpoimija sai Bakersfieldissä, Kaliforniassa sadan prosentin lainan 724 000 dollaria maksaneen talon ostoon. Hänen vuositulonsa olivat 14 000 dollaria. (Michael Lewis: The Big Short)

* Rikollisjengi osti talon 140 000 dollarilla ja myi sen haamuostajalle 220 000 dollarilla. Saadakseen ostoa varten asuntolainan haamuostaja antoi asuntolainayhtiölle paperit toisesta, paljon arvokkaammasta talosta. Ostaja sai lainansa, ja rosvot häipyivät 80 000 dollaria rikkaampina. (Les Christie: Confessions of a subprime lender)

* Finanssiyhtiö New Century kehitti internet-palvelun, jonka avulla asuntolainahakemus voitiin käsitellä 12 sekunnissa.

* Kalifornian pääkaupungissa Sacramentossa asunut 24-vuotias Casey Serin osti kahdeksan asuntoa kunnostaakseen ja myydäkseen ne voitolla. Serin oli työtön, mutta hän valehteli kaikissa kahdeksassa lainahakemuksessa tulonsa. Pahimmillaan hänellä oli velkaa 2,2 miljoonaa dollaria. Asuntokuplan puhjettua kaikki asunnot menivät ulosottoon. (Housingfear-blogi)

Atlantan osavaltion keskuspankki teki tutkimuksen, jossa koetettiin selvittää, löytyykö liian suuren asuntolainan ottamisen ja huonon laskupään väliltä yhteyttä. Yhteys löytyi: ne, jotka sijoittuivat huonoimman matikkapään neljännekseen, olivat neljä kertaa todennäköisemmin menettäneet kotinsa maksamattomien lainamaksujen takia kuin nokkelin neljännes.

Cds-cdo-kone vaati yhä lisää syötävää 

Pian asuntolainatkaan eivät enää riittäneet tuottamaan riittävästi raaka-ainetta cds-cdo-koneelle. Pankkien riskien hajauttamiseksi kehittämä kone alkoi toimia juuri päinvastoin: pitääkseen koneen käynnissä ja välttääkseen saamasta Musta Pekka -korttia pankit ajautuivat ottamaan yhä enemmän riskiä.

Uusien arvopapereiden luonti asuntolainojen pohjalta johti siihen, että asuntolainoja alettiin myöntää yhä herkemmin. Lainan myöntämisen kriteerinä ei enää ollut se, että joku sai lainan maksettua vaan se, että investointipankit tarvitsivat uusia lainoja uusien johdannaisten luomiseksi.

Asuntolainavakuudellisten luottojen lisäksi muidenkin vakuudellisten lainojen markkinat ylikuumentuivat – ja samaa tahtia kasvoivat vakuudellisista lainoista koottujen arvopapereiden (asset-backed securities, abs) markkinat.

Liikkeeseen laskettujen abs-arvopapereiden yhteisarvo oli 1 300 miljardia dollaria vuonna 2006. Viidessä vuodessa abs-markkina oli nelinkertaistunut.

Vuoteen 2007 mennessä asuntolainavakuudellisia luottoja oli luotu yli 2 000 miljardin dollarin arvosta. Cdo-markkinan koko oli 521 miljardia dollaria. Cds-markkinan nimellisarvo puolestaan oli joulukuussa 2007 huimat 62 000 miljardia dollaria. Nimellisarvo tarkoittaa sitä yhteissummaa, jonka riskisuojan myyneiden olisi pitänyt maksaa suojan ostaneille, jos kaikki "vakuutetut" sijoitukset olisivat muuttuneet arvottomiksi.

Johdannaiskone pyöri yhä kovemmilla kierroksilla. Tuntui kuin viimein olisi keksitty finanssi-ikiliikkuja, joka loi uutta varallisuutta tyhjästä.

Epäileviäkin ääniä oli. Yksi heistä oli rahastosijoittaja Steve Eisman, joka alkoi kutsua cdo-cds-konetta "tuhon moottoriksi".

Tuhon moottori alkoi yskiä jo 2006, mutta tulossa olevan katastrofin laajuus alkoi paljastua hitaastui vasta seuraavana vuonna.

Markkina romahtaa

Kaikkien aikojen asunto- ja luottokupla alkoi puhjeta kesällä 2006. Asuntojen hinnat Yhdysvalloissa kääntyivät laskuun. Tämä oli ensimmäinen kerta kymmeniin vuosiin, kun hintamittarit osoittivat alaspäin koko maassa.

Hintojen lasku ei kuitenkaan saanut tuhon moottoria hiljentämään vauhtiaan. Kävi päinvastoin: asuntolainojen menekin takaamiseksi pankit kauppasivat asiakkailleen yhä kärkkäämmin niin kutsuttuja 2/28-lainoja (kahden ensimmäisen vuoden alhainen korko nousee rajusti, kun laina-aikaa on jäljellä vielä 28 vuotta).

Peräti kaksi kolmasosaa vuonna 2006 myönnetyistä asuntolainoista oli 2/28-lainoja. Vielä seitsemän vuotta aiemmin 2/28-lainojen osuus kaikista asuntolainoista oli kolmannes.

Asuntojen hintojen lasku ei hillinnyt cdo-huumaan sairastuneita pankkeja. Lokakuusta joulukuuhun 2006 pankit myivät 130 miljardin dollarin edestä cdo-sijoituksia – kaksi kertaa enemmän kuin vuotta aiemmin.

Paulsonin vedonlyönti kannatti 
Joulukuussa 2006 The Wall Street Journal -lehti uutisoi, että subprime-markkinat olivat alamäessä. Fiksuimmat sijoittajat olivat jo alkaneet pikku hiljaa purkaa sijoituksiaan ja ryhtyneet lyömään vetoa asuntolainakasinon romahduksen puolesta.
Nokkelin sijoittajista oli yhdysvaltalainen John Paulson. Hän oli niin varma asuntomarkkinoiden romahduksesta, että haali rahastoonsa järjestelmällisesti kaikki cds:t, joihin pääsi käsiksi.
Myyjiä riitti, koska yleinen käsitys asuntomarkkinoista säilyi valoisana pitkälle vuoteen 2007. Cds-sopimusten hinta pysyi myös edullisena: 100 miljoonan dollarin lainat vakuuttava cds maksoi vain miljoona dollaria vuodessa. Paulson osti 2006 loppuun mennessä 25 miljardia dollaria vastaavat cds:t ja maksoi niistä noin 250 miljoonaa dollaria vuodessa.
Sen jälkeen Paulson saattoi vain odottaa ja luottaa siihen, että hänen sijoittajilta rahastoonsa kokoamat rahat riittävät cds-maksuhin siihen saakka, kunnes markkina kääntyy.
Paulsonin ei tarvinnut odottaa kauan. Helmikuussa 2007 asuntolainayhtiö New Century Financial yllätti markkinat: yhtiö oli tehnyt tappiota edellisen vuoden viimeisellä neljänneksellä. New Centuryn osakekurssi putosi päivässä 36 prosenttia.
Subprime cds -sijoitusten hintoja seuraava ABX-indeksi laski viisi pistettä. Yhden pisteen pudotus tiesi Paulsonille 250 miljoonan dollarin tuloja.
Paulson tienasi yhdessä ainoassa aamupäivässä 1 250 miljoonaa dollaria – 250 miljoonaa enemmän kuin George Soros kuuluisalla keinottelullaan Englannin puntaa vastaan.

Ensimmäiset vipurahastot kaatuvat 
Kesällä 2007 yhdysvaltalaisen investointipankin Bear Stearnsin kaksi subprime-markkinoille sijoittanutta vipurahastoa ei enää pystynyt lunastamaan sijoittajia ulos rahastoista, ja pankin oli pelastettava rahastot. Mikään ei kuitenkaan auttanut, ja rahastot menivät konkurssiin. Rahastojen kaatumisesta alkoi kehitys, joka syyskuussa 2008 johti koko Wall Streetin romahdukseen ja sitä seuranneeseen lähes maailmanlaajuiseen tantumaan.
Heti Yhdysvaltain finanssimaailman ajauduttua kriisiin myös läntinen Eurooppa oli vaikeuksissa.
Gillian Tettin mukaan eurooppalaiset sijoittajat olivat ahmineet uudelleenpaketoituja asuntolainoja hullun lailla. Tett kirjoittaa yhdysvaltalaisten pankkiirien arvailleen, että ainakin puolet subprime-lainoja sisältäneistä cdo:ista päätyi Eurooppaan.
Cdo-sijoituksista innostuivat muiden muassa niin The Royal Bank of Scotland kuin konservatiivisesta pankkitoiminnasta aiemmin tunnettu sveitsiläinen UBS:kin.
Yhdysvaltalaisten cdo-sijoittajien innon jäähtyessä investointipankit tekivät luonnollisesti kaikkensa saadakseen ostajia tuotteilleen.
"Oikeiden" sijoittajien väistyttyä markkinoilta cdo-rakennelmia alettiin syöttää toisilleen. ProPublican ja NPR:n selvityksessä löydettiin vuosilta 2006–2007 yhteensä 85 tapausta, joissa cdo:n pystyttäjän kääsiin jääneitä osuuksia on myyty päittäin toisen cdo:n kanssa.
Selvityksen mukaan tällaiset "sisäsiittoiset kaupat" olivat arvoltaan 107 miljardia dollaria, ja ne muodostivat viidenneksen koko cdo-markkinasta.

Historian suurin kupla

Asuntomarkkinoiden alamäen ei olisi pitänyt olla kenellekään jättiyllätys. Yhdysvaltalaisten keskipalkat olivat polkeneet paikallaan tai laskeneet 2002–2009. Reaalipalkat (inflaatio huomioon ottaen) olivat pudonneet, joten asuntojen hintakupla rakentui pelkästään keinottelun ja finanssi-innovaatioiden varaan.

Tilannetta vaikeutti se, että tulipalon sytykkeitä oli muuallakin kuin asunnoissa. Asuntolainamarkkinat ja asuntolainojen varaan koottujen johdannaisten markkinat olivat suurimmat mutta eivät ainoat markkinat, jotka romahtivat.

– Tämän katastrofin luoneet ylilyönnit luotonannossa olivat globaaleja. Kuplia oli useita, ja monessa maassa ne ulottuivat asuntomarkkinoilta liikekiinteistöihin ja niiden lainoihin, luottokortteihin, autolainoihin ja opintolainoihin, yhdysvaltalainen taloustieteilijä Nouriel Roubini kirjoitti alkuvuodesta 2009.

Roubini niputti puhjenneisiin kupliin myös edellämainituista lainoista luodut johdannaiset sekä mm. Yhdysvaltain paikallishallinnon velkaantumisen, lainarahalla toteutetut yrityskaupat ja raaka-aineiden kallistumisen Hän varoitti myös cds-johdannaisten "vaarallisesta ja sääntelemättömästä" markkinasta.

– Kun kaikki nämä lasketaan mukaan, ne muodostavat historian suurimman kuplan. Sen puhkeaminen voi tuottaa jopa 2 000 miljardin dollarin tappiot. Kupla ei olisi ollut mahdollinen ilman Yhdysvaltoihin tulvinutta pääomaa.

Talouskriisi: Näin Kiina auttoi Amerikan itsepetosta

Yksi juonne talousmaailmaa kurittaneelle finanssikriisille alkoi kehittyä 1990-luvun lopulla Aasiassa. Kriisi sai voimaa maailmantalouden oudosta tilanteesta – köyhien maiden rikastu-misesta, kerrotaan talouskriisiä käsittelevässä sarjassa tänään.

Ankaran velka- ja valuuttakriisin jälkeen Thaimaa, Indonesia ja Etelä-Korea joutuivat anomaan Kansainväliseltä valuuttarahastolta IMF:ltä lainaa selvitäkseen ulkomaisen velan maksuistaan ja valuuttojensa devalvoitumisesta.

Monet aasialaiset maat päättivät tuon kriisin jälkeen, että ne eivät ikinä enää joudu pulaan valuuttavarantojensa pienuuden vuoksi.

Päätös johti siihen, että Aasian maat kuluttivat vähemmän rahaa kuin ne ulkomaankaupalla tienasivat. Kiina etunenässä ne alkoivat kasata dollareita, euroja, puntia ja jenejä ennätysmäistä tahtia.

Yhdysvaltain kauppavaje ja alhainen säästäväisyysaste pelasivat aasialaisten pussiin – aasialaiset antoivat nyt lainaa Yhdysvalloille ostamalla Yhdysvaltain liittovaltion velkakirjoja. Ensin aasialaiset siis kauppasivat tavaroita Yhdysvaltoihin ja sitten ostivat saamillaan dollareilla velkakirjoja.

Lyhyellä tähtäyksellä Yhdysvallat hyötyi tilanteesta: se sai valtavasti edullista pääomaa. Pitkässä juoksussa halpakorkoinen lainanotto puhalsi maan talouteen hillittömän kuplan – ja samalla Kiina ja muut Aasian maat pystyivät viemään yhä enemmän tavaraa Yhdysvaltain markkinoille.

Euroopassa toimi vastaavanlainen, mutta pienempi automaatti. Saksa säästi kansantaloutena, ja sen pääomat tulvivat Irlantiin, Italiaan, Espanjaan ja Portugaliin – ja samalla Saksa pystyi viemään yhä enemmän tavaraa niiden markkinoille.

Yhdysvaltain keskustiedustelupalvelun CIA:n mukaan maailman suurimmat valuuttavarannot on Kiinalla (2 876 miljardia dollaria) ja Japanilla (1 063 miljardia). Valuuttavarannolla tarkoitetaan valtion hallussa käteisenä tai sijoituksina olevia ulkomaanvaluuttoja sekä kultaa.

Yhdysvaltain valtiovarainministeriön tilaston mukaan Kiinalla on liittovaltion velkakirjoja 1 160 miljardin dollarin edestä. Japani puolestaan on lainannut liittovaltiolle 912 miljardia dollaria.

Muut maat rahoittivat USA:n asuntokuplan

Yhdysvaltain kongressin asettaman tutkimuskomission FCIC:n (Financial Crisis Inquiry Commission) raportti mainitsee ensimmäisenä syynä talouskriisiin ne valtavat sijoitukset, joita Kiina ja muut suuret kehittyvät taloudet sekä öljynviejämaat ovat sijoittaneet Yhdysvaltoihin ja Eurooppaan.

– Globaalit tasapainottomuudet ovat keskeinen syy kriisiin – ja kriisin tärkein makrotaloudellinen selitys, raportti toteaa.

– Tätä kriisiä on vaikea kuvitella ilman, että kansainväliset pääomanliikkeet ottaa huomioon, yhdysvaltalaisen Princetonin yliopiston Nobel-palkittu taloustieteilijä Paul Krugman arvioi FCIC:lle.

– Yhdysvaltain asuntokupla rahoitettiin suurilla maahan tulleilla pääomavirroilla. Aivan samaan tapaan rahoitettiin kuplat Espanjassa, Irlannissa ja Baltian maissa, hän sanoi.

Yhdysvallat on tuonut enemmän kuin vienyt jo kolmenkymmenen vuoden ajan. Jatkuva alijäämä on tehnyt maasta maailman suurimman velallisen; koko kansakunnalla on ulkomaista velkaa bruttona noin 23 000 miljardia dollaria. Nettona velkaa on 2 500 miljardia, jos mukaan lasketaan myös yhdysvaltalaisten sijoitukset ulkomaille.

Kiinan ja muiden Aasian maiden sekä öljynviejien on kannattanut sijoittaa Yhdysvaltoihin, koska niiden omat finanssimarkkinat ovat vielä kehittymättömät. Tilanne ei ole välttämättä pysyvä.

– Kiinalaiset ja japanilaiset ovat vielä toistaiseksi rahoittaneet amerikkalaisten kulutusjuhlia. Tämä ei välttämättä jatku loputtomiin, Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulun rahoituksen professori Vesa Puttonen arvioi raportissaan toukokuussa 2011.

Kiina pitänyt valuuttansa halpana

Yhdysvallat on jo pitkään syyttänyt Kiinaa siitä, että sen valuutan juanin arvo on keinotekoisen alhainen. Halpa valuutta on lisännyt kiinalaisten vientiyritysten kilpailukykyä.

– Kiina on ainakin viiden vuoden ajan osallistunut massiivisesti kaupankäyntiin valuuttamarkkinoilla. Se on ostanut päivittäin markkinoilta vähintään miljardi dollaria pitääkseen dollarin vahvana ja oman valuuttansa heikkona, yhdysvaltalainen taloustieteilijä Fred Bergsten sanoi elokuussa 2011.

Bergstenin mukaan halpa valuutta toimii kuin samanaikaiset 20 prosentin vientituet ja 20 prosentin tuontitullit. Hän luonnehti, että Kiinan harjoittama valuuttamanipulointi on todennäköisesti historian kaikkien aikojen suurin kaupaneste.

Kiina on toistuvasti torjunut valuuttansa arvon voimakkaan vahvistamisen.

Pääministeri Wen Jiabao varoitti syksyllä 2010, että juanin arvon nousu voisi synnyttää levottomuuksia Kiinassa: vientiyritykset toimivat hyvin pienillä katteilla, ja juanin kallistuminen johtaisi tehtaiden sulkemiseen ja työläisten joukkopaluuseen maaseudulle

Johdannaiset "hevonpaskaa" 

Valtiollisen China Investment Corporationin hallituksen puheenjohtaja Gao Xiqing antoi joulukuussa 2008 kiinnostavan haastattelun yhdysvaltalaiselle The Atlantic -lehdelle. Gao hallitsee 200 miljardin dollarin arvoisia kiinalaissijoituksia Yhdysvaltoihin.

– Ihmiset, etenkin amerikkalaiset, alkoivat yhä voimakkaammin uskoa, että he voivat elää toisten rahoilla. Ensin omasta maasta saaduilla toisten rahoilla. Sitten säästämisaste laskee, ja he alkavat elää ulkomailta saaduilla toisten rahoilla, Gao sanoi.

– Me rahoitamme teitä mieluusti – jos se on kestävää. Jos se ei ole (kestävää), miksi me tekisimme niin? Meidän jälkeemme te ette voi mennä Kuuhun saadaksenne lisää lainaa.

Gaon käsitys johdannaisista on murskaava: ne ovat "hevonpaskaa", joiden tarkoituksena on ihmisten huijaaminen.

Selittääkseen The Atlanticin toimittajalle johdannaisten ideaa Gao otti pöydältä kirjan.

–  Tämä on jonkin arvoinen, siihen käytetyn työn ja muun perusteella. Sitten joku sanoo: "Minun ei tarvitse myydä itse kirjaa! Minulla on peili ja voin myydä kirjan peilikuvan." Okei, se on osakekirja. Sitten joku toinen sanoo: "Minulla on toinen peili – voin myydä peilikuvan toisen peilin kuvasta." Näin pääsimme johdannaisiin. Tilanne on ok, vielä vähän aikaa. Sitten peilejä on 

10 000 . . . ja ihmiset alkavat uskoa, että nämä peilit ovat melkein kuin aito (kirja). Gao käytti peilivertausta yrittäessään avata johdannaisia Kiinan keskuskomitealle.

– He kaikki alkoivat nauraa. "Miten pelikuvan voi myydä? Eikö kuvaan tule vääristymiä?" Kuitenkin juuri näin tapahtui Amerikan taloudelle, ja siitä selviäminen tulee olemaan pitkä ja tuskallinen prosessi.

Talouskriisi: Tämä kaava tuhosi Wall Streetin
Finanssikriisin nopea leviäminen oli osittain seurausta kahdesta tekijästä, jotka muuten ovat viime vuosina lisänneet kasvua ja tuottavuutta maailmantaloudessa.
Globalisaation ansiosta suurimmat rahoitusalan yritykset ja sijoittajat toimivat kaikkialla maailmassa, ja raha liikkuu tuottoa etsiessään maiden rajoista piittaamatta. Internet sekä tietokoneiden ja ohjelmistojen jatkuva tehostuminen ovat puolestaan nopeuttaneet arvopaperimarkkinoiden toimintaa entisestään.
Tietotekniikan kehitys on astunut samaa tahtia johdannaisten kehityksen kanssa. Tietokonemallit ovat mahdollistaneet yhä monimutkaisempien johdannaistuotteiden kehittelyn.
Suuri osa sijoitustuotteiden kaupasta – kuten osake- ja osakejohdannaiskaupasta – on ollut tietokoneiden käymää vähintään parinkymmenen vuoden ajan. Tämä tarkoittaa, että sijoittajien ja niiden puolesta toimivien välittäjien tietokoneet hoitavat kaupat automaattisesti ilman ihmisten väliintuloa. Ihmisiä on tarvittu vain, kun tietokoneet on ohjelmoitu tekemään kauppoja halutuilla hintatasoilla.
Australialainen analyysiyhtiö FN Arena arvioi, että "supernopeita tietokoneita ja nokkelia tietokoneohjelmia käyttävä pikakaupankäynti (high-frequency trading) vastasi Yhdysvalloissa 2009 noin 70 prosentista osakekauppaa".

Supernörtit putosivat omaan kuoppansa
Suuret investointipankit ja sijoittajat ovat palkanneet matemaatikkoja ja fyysikkoja kirjoittamaan algoritmeja, eli menetelmiä ja malleja, joiden ohjaamina tietokoneohjelmat toimivat. Heitä kutsutaan yleensä englanninkielisellä termillä quantitive analysts (kvantitatiiviset analyytikot), joka usein lyhennetään muotoon "quants".
Finanssinörttejä kuvattiin innokkaissa talouslehdissä maailman fiksuimmiksi ihmisiksi – vihkiytymättömien tuntui olevan mahdotonta ymmärtää heidän työtään tai aikaansaannoksiaan.
Finanssikriisin puhjettua tosin alettiin kysyä, ymmärsivätkö he itsekään, mitä olivat tekemässä.
Yhdysvaltalainen käsikirjoittaja ja kirjailija Richard Dooling ihmetteli näiden nörttien toimia kirjoituksessaan The New York Timesissa:
– Jotenkin nuo nerokkaat quantsit – parhaat ja terävimmät nörtit, jotka Wall Street oli palkannut – syöttivät supertietokoneisiinsa tuhannen miljardin dollarin edestä subprime-asuntolainoja, lisäsivät joukkoon johdannaisia, sekoittivat keitosta tietokonealgoritmeilla, ja katso – he loivat 62 000 miljardin dollarin edestä kuvitteellista varallisuutta.
– Finanssikriisin levitessä (tietokoneviruksen tavoin) maapallon hermojärjestelmää (internet) pitkin meidän on syytä kysyä, olemmeko  kolossaallisesti pystyneet vetämään itseämme nenästä tietokoneiden avulla. Loppujen lopuksi Wall Streetin jumalat rakastivat johdannaisia, koska ne olivat kokonaan ihmisten toteuttaman sääntelyn tuolla puolen. Ja kuka sitä kaikkea valvoi? Koneet.
Wall Streetin neropatit putosivat lopulta varsin yksinkertaiseen kuoppaan: koko finanssimaailma päätyi käyttämään aivan liian samanlaisia malleja laskiessaan erilaisten johdannaisten riskejä.

David Li ratkaisi pankkien riskipulman 

Asuntolainoista johdannaisia paketoineilla investointipankeilla oli aluksi piinallinen ongelma. Niillä ei ollut mutkatonta keinoa arvioida todennäköisyyttä eli riskiä, jolla eri lainojen ottajat jättäisivät velkamaksunsa hoitamatta.

Investointipankkien pulma ratkesi, kun yhdysvaltalaisella JP Morgan Chasella työskennellyt kiinalaissyntyinen vakuutusmatemaatikko David Li maaliskuussa 2000 julkisti tutkimuksen aiheesta.

Li oli kehittänyt kaavan kuvaamaan todennäköisyyttä, jolla kaksi eri lainanottajaa ajautuisi maksukyvyttömäksi samaan aikaan. Kaava näytti ratkaisevan yksinkertaisella tavalla rahoitusyritysten ikuisen riskienhallintaongelman, ja se levisi nopeasti melkein kaikkien pankkien, sijoitusyhtiöiden ja luottoluokitusyhtiöiden käyttöön.

– Cdo- ja cds-markkinoilla oli jo valmiiksi hyvä veto, mutta nyt ne tulivat hulluiksi, kirjoittaa John Lanchester kirjassaan Whoops!.

Riskejä kuvaavissa kaavoissa otetaan tavallisesti huomioon menneet tapahtumat: miten usein vastaavantyyppiset luotot ovat aiemmin jääneet maksamatta.

David Li ei kuitenkaan jäänyt odottelemaan historiatietoa uudenlaisten sijoitustuotteiden maksukyvyttömyystilanteista. Sen sijaan hän käytti yksittäisten luottojen maksukyvyttömyyden mittarina luottohäiriön varalle otetun cds-arvopaperin markkinahintaa.

Yksinkertaistettuna (!?): jos pankki haluaa rakentaa cdo-arvopaperin yritys A:n ja yritys B:n velkakirjojen pohjalta, Lin malli ennustaa A:n ja B:n velkakirjojen pohjalta synnytettyjen cds-johdannaisten avulla, miten todennäköisesti A ja B joutuvat maksukyvyttömäksi samaan aikaan.

Lin kaavassa oletetaan, että cds-markkinat osaavat arvioida eli hinnoitella oikein maksukyvyttömyyden riskin. Investointipankkien riemuksi Li näytti keksineen kaavan, jolla saattoi arvioida mille tahansa velkanipulle yhden luvun kuvaamaan koko nipun sisältämää riskiä.

Kaavan avulla niin sijoittajat kuin luottoluokittajatkin vapautuivat rasitteesta, että niiden pitäisi itse osata arvioida velkanippujen riskiä tutkimalla erikseen jokaisen nippuun kuuluvan yksittäisen luoton riskin.

– Tämän tuloksena melkein mitä tahansa – yrityslainoja, pankkilainoja, asuntolainavakuudellisia arvopapereita, mitä vain halusi – saattoi nyt paketoida yhdeksi arvopaperiksi, jonka luotto-luokitus oli paras mahdollinen, Felix Salmon kirjoitti Wired lehdessä.

Lin kaava suolsi suotuisia riskiarvioita
David Lin kaava tuotti parhaan luottokelpoisuuden melkein millaiselle sijoituksille vain: esimerkiksi cdo:ta koottaessa vähiten huonon luokituksen (esimerkiksi yhden A:n) saaneet lainat koottiin omaan ryhmäänsä – ja tuo yhdistäminen tuotti kolmen A:n arvopaperin. Tämä johtui siitä, että todennäköisyys eri lainanottajien samanaikaiselle maksukyvyttömyydelle oli kaavan mukaan olemattoman alhainen.
Loppujen lopuksi investointipankit alkoivat rakennella sellaisiakin cdo:ita, joiden pohjana käytettiin aiemmin rakennettujen cdo:iden huonoimpia luottoluokituksia saaneita siivuja.
– Näin syntyneet instrumentit tunnettiin nimellä cdo-squared (cdo potenssiin kaksi), jotka olivat tuossa vaiheessa niin kaukana alkuperäisistä lainoista, että kenelläkään ei enää ollut hajuakaan siitä, mitä ne sisälsivät. Mutta se ei haitannut. Lin kaava ratkaisi kaiken, Felix Salmon kirjoitti.Lin kaavaa käytettiin laskemaan hinta yhteensä satojen miljardien dollareiden arvoisille cdo-paketille. Kaava sisälsi kuitenkin mustan aukon.
Markkinoilla oli ollut cds-vakuutuksia esimerkiksi asuntolainojen maksukyvyttömyyttä vastaan vasta alle kymmenen vuotta. Asuntokuplan seurauksena asuntojen hinnat olivat nousseet koko tuon kymmenen vuotta, eivätkä ihmiset olleet lyöneet laimin asuntolainojensa korkojen ja lyhennysten maksua.
Lin kaava tuotti yltiöpäisen alhaisia riskilukuja, mutta kukaan ei huomannut tai halunnut huomata sitä. Kaavan ansiosta investointipankit olivat kehittäneet johdannaisautomaatin, joka tuotti niille kymmenien miljardien dollareiden tuotot.
John Lanchesterin mukaan finanssinörtit saivat Lin mallista ja riskilaskelmista tuloksen, jonka mukaan kahdenkymmenen prosentin lasku asuntojen hinnoissa oli niin epätodennäköinen, että se tapahtuisi vain kerran useiden miljardien vuosien aikana.
Tietokonemallien ulkopuolisessa todellisuudessa tuosta epätodennäköisestä tapahtumasta tulikin sitten täyttä totta.

LTCM kuin enne tulevasta 

David Lin kaava tai rahoitusneropattien historiakäsitys eivät lopulta ulottuneet edes 1990-luvun loppuun. Silloin kaatunut iso ja paljon markkinariskiä ottanut Long Term Capital Management -rahasto LTCM oli käyttänyt monimutkaisia matemaattisia malleja löytääkseen markkinoilta yhä uusia tuottomahdollisuuksia.

LTCM oli investoinut valtavasti korkojohdannaisiin ja Venäjän markkinoille. Sitten Venäjä ei enää suoriutunut velkamaksuistaan, ja maailman rahamarkkinoilla koettiin pienimuotoinen kaaos, kun LTCM tyhjensi valtavaa sijoitussalkkuaan pystyäkseen vastaamaan omista veloistaan.

LTCM oli niin paljon velkaa pankeille ja muille rahoitusalan yrityksille, että New Yorkin osavaltion keskuspankki kokosi joukon yrityksiä ostamaan vipurahaston ja vastaamaan sen veloista.

Pääomamarkkinat meinasivat jäätyä, ja liittovaltion keskuspankki kevensi rahapolitiikkaa saadakseen markkinat jälleen toimimaan.

Viranomaisten järjestelemä kuvio näytti onnistuneen hienosti: markkinavoimat huokaisivat helpotuksesta, ja entinen meno pääsi pian jatkumaan.

Yhdysvaltalaisen George Mason -yliopiston taloustieteen professori Tyler Cowen arvioi kuitenkin, että valtion väliintulo ei ollutkaan viisas ratkaisu.

– Lainanantajat pitivät Long-Term Capitalin pelastamista ennakkotapauksena ja alkoivat uskoa, että keskuspankki korvaisi niiden lainat huonossa kunnossa oleville rahoitusalan yrityksille – ainakin niin kauan kuin nuo yritykset uhkaisivat maailmanlaajuisia luottomarkkinoita. Tämän turvallisuudentunteen ansiosta kehnoin perustein myönnettyjen luottojen jako kukoisti, Cowen kirjoitti The New York Timesissa.

LTCM-pelastusoperaation jälkeen markkinoilla alettiin puhua käsitteestä "Greenspan put". Tällä tarkoitettiin oletusta, että Fed ja pääjohtaja Alan Greenspan tulevat aina estämään suuremmat myllerrykset markkinoilla alentamalla korkotasoa.

Talouskriisi: Näin luokitusyritykset sössivät
Luokitusyhtiöt arvioivat niin yritysten kuin valtioiden ja yksittäisten arvopapereidenkin luottokelpoisuutta sijoittajien puolesta.
Luottokelpoisuus tarkoittaa sitä, miten turvassa sijoittajan rahat jossain sijoituskohteessa ovat. Ilman luokitusyhtiöitä sijoittajien tulisi itse perehtyä kaikkien sijoituskohteiden luotettavuuteen.
Lainsäädäntö pakottaa esimerkiksi pankit ja eläkesäätiöt hyödyntämään luottoluokittajien arvioita sijoitusten turvallisuuden arvioinnissa: monet sijoittajat saavat ostaa vain tietyn luokituksen saaneita arvopapereita.
Tämä on antanut suhteellisen pienikokoisille luokitusyrityksille paljon valtaa: ne ratkaisevat, millä korkotasolla yritykset ja valtiot ovat voineet lainata rahaa markkinoilta.
– Onko hyväksyttävää keskittää näin paljon valtaa yksityisille yrityksille, joiden tavoitteena ei ole vakaa rahoitusjärjestelmä vaan voiton tekeminen? saksalainen Der Spiegel -lehti kysyi elokuussa 2011.
Finanssikriisin jälkimainingeissa Yhdysvallat on nyt alkanut poistaa lainsäädännöstä ja valvovien viranomaisten antamista säännöistä  luokituksia koskevia vaatimuksia.

Luokituskilpailu estettiin 
Luottoluokittajat ovat oleellinen osa nykyaikaista markkinataloutta. Siksi onkin niin omituista, miksi luokitusyhtiöiden toimista on paljastunut niin paljon mätää.
Luokitusmarkkinoiden kaksi suurta ovat yhdysvaltalaiset Standard & Poor's ja Moody's. Niiden hallitseva asema on seurausta siitä, että Yhdysvaltain viranomaiset rajoittivat luokituskilpailua kolmenkymmenen vuoden ajan.
Yhdysvaltain pörssivalvoja SEC teki 1975 suurimmista luokitusyhtiöistä "virallisia luokittajia" (nationally recognised statistical rating organisation). Sitten SEC määritteli valvomilleen rahoitusalan yrityksille pääomavaatimukset, jotka hyödynsivät virallisten luokittajien antamia luokituksia.
SEC:n päätöksen jälkeen valvovat viranomaiset kaikkialla maailmassa alkoivat käyttää näiden luokittajien reittauksia määritellessään finanssialan pääomavaatimuksia.  
Virallisten luokittajien vahva asema alkoi horjua hieman vasta 2006: Yhdysvalloissa hyväksyttiin laki, joka antoi myös uusille yrityksille mahdollisuuden saada virallisen luokittajan aseman.
S&P:n ja Moody'sin vahva markkina-asema on hillinnyt aidon kilpailun syntyä. Kolmas isoista luokittajista on Fitch, mutta se on selvästi pienempi kuin S&P tai Moody's.
Yhdysvaltain senaatin tutkimusvaliokunnan mukaan kolmen suuren luokittajan osuus markkinoista on noin 98 prosenttia.

Luokittajien historia alkoi 1900

Luottoluokittajat ovat muodostuneet niin oleelliseksi osaksi nykyaikaista markkinataloutta, että niitä kutsutaan joskus jopa luokituslaitoksiksi – ikään kuin ne eivät olisikaan yksityisiä yrityksiä.

Moody'sin perusti vuonna 1900 toimittaja John Moody, joka alkoi julkaista Moody's Manual of Industrial and Miscellaneous Securities -julkaisua. Aluksi Moody julkaisi osaketilastoja ja sitten myös arvioita yksittäisistä osakkeista.

– Lopulta hän käänsi huomionsa velkakirjoihin. Tämä oli hänen heureka-hetkensä, kirjoittavat Bethany McLean ja Joe Nocera (All the Devils Are Here).

Velkakirjoista on aina ollut liikkeellä vähemmän tietoa kuin osakkeista. Joitakin poikkeuksia lukuun ottamatta velkakirjoja ei kaupata avoimissa pörsseissä, ja suurin osa velkakirjoja koskevasta informaatiosta on niitä myyvien investointipankkien ja kauppiaiden hallussa.

Moodyn julkaisun myyntimäärien noustessa hän sai myös kilpailijoita.

Yksi kilpailijoista oli American Railroad Journalia kustantanut Henry Varnum Poor, joka laittoi 1922 poikansa luokittamaan velkakirjoja. Yhtiö fuusioitiin 1941 Standard Statisticsin kanssa, ja uuden yhtiön nimeksi tuli Standard & Poor's.

Bisnesdataa tuottava Dun & Bradstreet -yhtiö omisti Moody'sin vuoteen 2000 saakka, jolloin se irrotti Moody'sin omaksi yhtiökseen. Maailman kuuluisin sijoittaja Warren Buffett on sijoitusyhtiönsä Berkshire Hathawayn kautta Moody'sin suurin osakas.

Standard & Poor's on puolestaan osa mediajätti McGraw-Hilliä. New Yorkissa ja Lontoossa pääkonttoreitaan pitävän, 1913 perustetun Fitchin taas omistaa ranskalainen rahoitusalan yhtiö Fimalac.

Sijoittajat uskoivat sokeasti 
Yhdysvaltain kongressin asettaman talouskriisin tutkimuskomission FCIC:n (Financial Crisis Inquiry Commission) mukaan suuryhtiöt ja sijoittajat ovat "sokeassa uskossa" luovuttaneet riskienarvioinnin luokitusyhtiöille.
Bethany McLeanin ja Joe Noceran mukaan luokittajat arvioivat niille luokiteltaviksi annettuja arvopapereita samojen matemaattisen riskimallien avulla, joita myös arvopapereita luoneet investointipankit käyttivät. Luokittajat eivät esimerkiksi tutkineet, millaisista yksittäisistä asuntolainoista erilaiset sijoitustuotteet koostuivat.
Cds-cdo-hullunmyllyn erikoisimpia tuloksia oli se, että lähes 90 prosenttia asuntolainavakuudellisista cdo:ista sai kolmen A:n luokituksen.
Vertailun vuoksi: vain 15 maalla (mm. Suomella) on korkein luokitus kaikilta kolmelta isoimmalta luokittajalta. Yrityspuolelta kolme A:ta on vain neljällä yhtiöllä, jotka ovat Automatic Data Processing, Exxon Mobile, Johnson & Johnson ja Microsoft.
– Jouduimme merkilliseen tilanteeseen, jossa asuntolainojensa kanssa kamppailevat köyhät ihmiset olivat ihmeellisesti kyenneet tuottamaan maailman turvallisimmat rahoitusinstrumentit, kirjoittaa toimittaja John Lanchester kirjassaan Whoops!.
Lanchesterin mukaan tilanne sopi niin pankeille kuin luokittajillekin: pankit tienasivat laittamalla liikkeeseen yhä uusia cdo:ita, ja luokittajat tienasivat luokittamalla cdo:t. 2002–2006 Moody'sin liikevaihto kaksinkertaistui ja osakkeen hinta kolminkertaistui.
– Pankit olivat valmiita sanomaan, että jos ne eivät olisi tyytyväisiä luokitukseen, ne pyytäisivät arvion toiselta luokittajalta. Kaikki tämä loi tilanteen, jossa luokittajilla ei ollut mitään kannustetta osoittaa cdo:iden puutteita, vaan päinvastoin kaikki mahdolliset kannusteet pitää suu kiinni ja toimia cdo:iden kumileimasimena, hän kirjoittaa.
McLean ja Nocera päätyvät samaan lopputulokseen:
– Luokitusshoppailu on klassinen esimerkki siitä, miksi (keskuspankin entisen pääjohtajan) Alan Greenspanin teoria markkinakurista ei toiminut todellisessa maailmassa. Greenspan oletti, että luokittajien välinen kilpailu tekisi niistä parempia, mutta oikeasti kilpailu teki niistä huonompia.
Luokittajien kohdalla huonous tarkoitti sitä, että ne antoivat liian hövelisti hyviä luokituksia pitääkseen asiakkaat itsellään.
Finanssikriisiä tutkineen Yhdysvaltain senaatin tutkimusvaliokunnan selvityksen mukaan luokittajat asettivat "markkinaosuuksien voittamisen ja liikevaihdon kasvun tarkkojen luokitusten edelle".

Vasta Bear Stearns herätti
Sen jälkeen, kun asuntojen hinnat olivat 2006 alkaneet Yhdysvalloissa laskea ja yhä useampi subprime-velallinen laiminlyödä velkamaksunsa, luokitusyhtiöt kiristivät jonkin verran tulkintaansa siitä, miten helposti subprime-luotoista rakentuneille arvopapereille annettiin hyviä luokituksia.
– Kumpikaan isoista luokittajista ei testannut uudella (kiristyneellä) menetelmällään aiemmin liikkeseen laskettuja asuntolainavakuudellisia arvopapereita tai cdo:ita. Tämän seurauksena virheelliset luokitukset jatkoivat elämäänsä sijoitus-salkuissa joka puolella Wall Streetia, McLean ja Nocera kertovat.
Kaikkein tolkuttomin tilanne syntyi lokakuussa 2006.
Moody'sin omistama tytäryhtiö Economy.com julkaisi selvityksen, jonka mukaan lähes kahdenkymmenen suurkaupungin alueella tullaan kokemaan romahdus, jossa asuntojen hinnat putoavat vähintään kymmenen prosenttia. Luokittajien luokituspäätöksissä käytettiin kuitenkin malleja, joiden mukaan näin suuri romahdus oli mahdoton.
Luokitusyhtiöt alkoivatkin oikeasti pohtia luokitustensa kiristämistä vasta heinäkuussa 2007 sen jälkeen, kun investointipankki Bear Stearnsin kaksi vipurahastoa olivat jo kaatuneet.

Sisäänrakennettu ristiriita
Luokittajien antama kolme A:ta on perinteisesti tarkoittanut alle yhden prosentin todennäköisyyttä, että lainanottaja ei selviä veloistaan.
Yhdysvaltain senaatin tutkimusvaliokunnan selvityksen mukaan 93 prosenttia kolmen A:n vuonna 2006 saaneista subprime-pohjaisista arvopapereista luokiteltiin kriisin myötä "roskaluokkaan" (ison riskin sijoitukset). Vuoden 2007 kolmen A:n arvopapereista roskaksi päätyi 91 prosenttia.
– Epätarkat kolmen A:n luokitukset toivat riskiä Yhdysvaltain rahoitusjärjestelmään ja muodostivat tärkeän syyn finanssikriisin synnylle, valiokunta päätteli.
Valiokunnan mukaan keskeinen syy luokitusyhtiöiden epäonnistumiseen oli sisäänrakennettu konflikti luokitusbisneksessä: luokitustoiminnan maksavat arvopapereilleen luokituksia hakevat yritykset tai valtiot.
Investointipankit maksoivat "tavallisen" cdo:n luokittamisesta puoli miljoonaa dollaria. "Monimutkaisen" cdo:n luokitus maksoi jopa 850 000 dollaria, FCIC kertoi raportissaan. Luokittajat tekivät vuosittain satoja luokitusarvioita.
Senaatin valiokunnan raportin mukaan luokitusyhtiöt olivat hyvissä ajoin perillä asuntojen hintatason kestämättömyydestä ja myönnettyjen asuntolainojen korkeasta riskistä, mutta voittojen saalistus sai luokittajat jatkamaan liian ruusuisten luokitusten antamista.
Kiinalaisen luottoluokittajan Dagong Global Credit Ratingin hallituksen puheenjohtaja Guan Jianzhong arvosteli vuosi sitten rankasti länsimaisia luottoluokitusyhtiöitä brittiläisen talouslehden Financial Timesin haastattelussa.
– Rahoituskriisin aiheutti se, että luottoluokittajat eivät kunnolla kertoneet riskeistä. Tämä ajoi koko Yhdysvaltain rahoitusjärjestelmän romahduksen partaalle ja aiheutti valtavaa tuhoa Yhdysvalloille ja sen strategisille eduille.
– Läntiset luottoluokitusyhtiöt ovat politisoituneita ja pitkälle ideologisia, eivätkä ne noudata objektiivisia normeja, Guan sanoi.

Virheitä virheiden perään 
Luokitusyritykset ovat tehneet pahoja virheitä ennen nykyistä kriisiäkin. Kolmen miljoonan asukkaan Orange Countyn luokitus oli kaksi A:ta juuri ennen kuin tämä yhdysvaltalainen piirikunta 1994 meni konkurssiin. Energiayhtiö Enronilla taas oli hyvä luokitus (investment grade) neljä päivää ennen konkurssia.
Suurilla yhdysvaltalaisilla pankeilla (mm. Lehman Brothersilla) ja vakuutusjätti AIG:lla oli hyvät luokitukset ennen nykyisen kriisin puhkeamista. Luokittajat ovat tehneet myös uusia virheitä, joista suurin oli peräti 2 000 miljardin dollarin kokoinen. S&P alensi elokuun 2011 alussa Yhdysvaltain liittovaltion luokitusta yhden pykälän AAA:sta AA+:aan. Ennen alennuspäätöksen julkaisua S&P lähetti sen perustelut Yhdysvaltain valtiovarainministeriölle.
Ministeriössä huomattiin, että S&P oli laskenut liittovaltion budjettivajeen 2 000 miljardia dollaria liian suureksi. Ministeriö ilmoitti virheestä S&P:lle, joka ei ollut moksiskaan: se julkisti päättämänsä AA+-luokituksen, mutta muutti päätöksensä perusteluja. Alkuperäisessä päätöksessä tärkein syy luokituksen alentamiseen oli taloudellinen: liittovaltion liian suuri velka. Julkaistussa versiossa luokituspäätöstä perusteltiin politiikalla: pääpuolueet ovat liian riitaisia pystyäkseen ratkaisemaan velkaongelmaa kestävällä tavalla.

Euroopan unioni sotajalalla 
Yhdysvaltain hallituksen lisäksi EU-maat ovat sotajalalla luokitusyrityksiä vastaan. Esimerkiksi Kreikan luokitus on viimeisten kahden vuoden aikana pudonnut kerta toisensa jälkeen – vaikka euromaat ovat IMF:n tuella rakentaneet pelastuspaketteja Kreikan maksukyvyttömyyden estämiseksi.
Euroalueen valtiovarainministereiden ryhmää johtava Jean-Claude Juncker kutsui hiljattain The Independent -lehdessä luokitusyritysten vaikutusta kriisiin "katastrofaaliseksi".
Juncker vaati, että Eurooppaan perustetaan oma luokitusyritys, "joka olisi yhdysvaltalaisia yrityksiä parempi arvioimaan eurooppalaisten valtioiden keskipitkän ajan näkymiä".
EU-komissio on puolestaan selvitellyt mahdollisuutta, että luokitusyrityksiltä kiellettäisiin pelastuspaketteja saaneiden valtioiden luokittaminen.
– Jossain on vikaa, jos kuumemittari alkaa nostaa potilaan kuumetta, EU-komissaari Michel Barnier sanoi Spiegelille elokuussa 2011.
Yksi syy luokitusten toistuviin alennuksiin Euroopassa saattaa olla se, miten pahasti luokitusyritykset nukkuivat finanssikriisi alla.
– EU haluaisi niiden (luokitusyritysten) olevan optimistisempia . . . mutta ne ovat vahvasti taipuvaisia pessimismiin. Ne pelkäävät vainoharhaisesti polttavansa uudelleen näppinsä, eurooppalaisen ajatushautomon Re-Definen perustaja Sony Kapoor sanoi uutistoimisto Reutersille (14.6. 2011).

USA:n luokitus laski, markkinakorko laski 
Luokitusten absurdia maailmaa kuvaa hyvin Yhdysvaltain elokuussa alentunut luokitus. Pudotus AA+:aan tarkoitti periaatteessa, että Yhdysvaltain velkakirjat eivät enää olleet yhtä turvallinen sijoituskohde kuin aiemmin.
Sijoittajien logiikalla tilanne kääntyi kuitenkin päälaelleen.
Luokituksen putoamisen jälkeen sijoittajien Yhdysvaltain velkakirjoilta vaatima tuotto (markkinakorko) laski eikä suinkaan noussut. Samoin kävi jo aiemmin Japanin kohdalla; maailman velkaantunein teollisuusmaa on  saanut jatkuvasti edullista lainaa, vaikka sen luottoluokitus on pudonnut useaan otteeseen.
Finanssikriisin jälkeen sijoittajien usko luokitusyrityksiin lienee heikentynyt, ja ainakin osa niistä viisveisaa luokituksista. Luokitusten nousuista ja laskuista onkin saattanut tulla pikemmin tiedotusvälineitä kuin sijoittajia kiinnostavia arvioita.
Luokitusyritykset eivät ole joutuneet vastuuseen finanssikriisiä voimistaneista virheistään. Luokittajat itse ovat alkaneet vedota siihen, että niiden luokitukset ovat vain mielipiteitä – ja että ne toimivat perustuslaissa säädetyn sananvapauden nojalla.

Talouskriisi: Pankit pyörittivät viranomaisia
Yhdysvaltain kongressin asettaman tutkimuskomission FCIC:n (Financial Crisis Inquiry Commission) raportti on tylyä luettavaa. Sen mukaan viranomaiset tekivät pahoja virheitä, jotka vauhdittivat finanssikriisiä.
FCIC päätteli, että yhdysvaltalaiset rahoitusalan viranomaiset olisivat halutessaan pystyneet suojelemaan hulluuksia tehneitä pankkeja itseltään:
– (Arvopaperimarkkinoita) valvova SEC (Securities and Exchange Commission) olisi voinut vaatia suurilta investointipankeilta suurempia pääomia, ja se olisi voinut lopettaa suurten investointipankkien riskitoiminnan. SEC ei tehnyt sitä.
– New Yorkin osavaltion keskuspankki ja muut sääntelyelimet olisivat voineet ennen krisiiä painostaa (jättipankki) Citigroupia lopettamaan kohtuuttomuudet. Ne eivät tehneet sitä.
– Poliittiset päättäjät ja viranomaiset olisivat voineet pysäyttää valloilleen päässeen asuntolainojen arvopaperistamisen. Ne eivät tehneet sitä.
FCIC:n mukaan "vartijat eivät olleet vartiopaikallaan – eivätkä vähiten laajalti hyväksytystä uskosta, jonka mukaan markkinat korjaavat itse itseään ja rahoitusalan yritykset pystyvät itse valvomaan itseään"

Molemmat pääpuolueet purkivat sääntelyä
Ennen kriisiä Yhdysvallat oli yli kolmenkymmenen vuoden ajan järjestelmällisesti purkanut rahoitusalan sääntelyä. Sääntelyä purkivat niin republikaanien kuin demokraattienkin hallitukset.
Usein sääntelyn purku oli suoraa seurausta finanssiyritysten tehokkaasta lobbauksesta. Kriisiä edeltäneinä kymmenenä vuonna pankkijätit olivat käyttäneet liittovaltion päätöksenteon voiteluun yhteensä 2,7 miljardia dollaria.
SEC:n entinen pääjohtaja Arthur Levitt kertoi FCIC:lle, että heti kun finanssiyritykset saivat vihiä tulossa olevista uusista normeista, ne lähettivät lobbaajat valittamaan tilanteesta kongressiedustajille. Levittin mukaan nämä edustajat "kiusasivat" sitten SEC:tä toistuvasti vaatimalla vastauksia monimutkaisiin kysymyksiin ja järjestämällä kuulemistilaisuuksia kongressissa.
– Nämä vaatimukset söivät paljon viraston aikaa ja lannistivat sen halua sääntelyyn, Levitt tunnusti.

Pankkien kohtalo sinetöitiin alle tunnin kokouksessa
SEC vaikutti kriisin syntyyn ehkä merkittävimmin 28. huhtikuuta 2004. Suuret yhdysvaltalaiset investointipankit halusivat SEC:ltä päätöstä, joka loisi niiden vakavaraisuuden tarkkailusta joustavan järjestelmän. Asiaa puineiden SEC:n komissaarien kokous kesti alle tunnin, mutta sen investointipankeille myönteinen päätös näkyy finanssimarkkinoilla edelleen. SEC päätti, että Bear Stearnsin, Merrill Lynchin, Goldman Sachsin, Morgan Stanleyn ja Lehman Brothersin vakavaraisuutta ei säädelty tarkasti määrätyillä, sijoituksia koskeneilla määräyksillä. Sen sijaan pankit saivat itse pitää huolen siitä, että niiden vakavaraisuus noudatti kansainvälistä Basel II -säännöstöä.
Ratkaisun merkitys tajuttiin vasta vuosia myöhemmin.
– Päätöksellä viisi suurinta investointipankkia päästettiin valloilleen, The New York Times -lehti arvioi syksyllä 2008.
– Kettu oli nyt päästetty vapaaksi kanalassa, arvioi puolestaan Fund Strategyn päätoimittaja Vanessa Drucker.
Jopa vähän huvittavaa on, että SEC:n päätöksen taustalla oli Euroopan unioni. EU oli näet neljä vuotta aiemmin vaatinut, että sen alueella toimivilla rahoitusalan yrityksillä täytyy olla sellainen "konsolidoitu" valvoja, joka on vastuussa koko yrityksen valvonnasta.
Suurten investointipankkien arvopaperiyksiköt olivat jo entuudestaan SEC:n valvonnassa, mutta yksikään viranomainen ei tarkkaillut yhtiöitä kokonaisuudessaan. Pankit halusivat välttää eurooppalaisen valvonnan, ja ne ajoivat SEC:n valvontavelvollisuuden laajentamista.
SEC otti haasteen vastaan – vaikka sen toimiala olikin perinteisesti ollut sijoittajien suojelu, ja vaikka se käytännössä heti siirsikin valvonnan pankeille itselleen.

"Olemme saaneet karmean opetuksen"
SEC:n päätöstä seuranneina kuukausina ja vuosina suurten investointipankkien omavaraisuusasteet putosivat nopeasti. Omavaraisuusaste kertoo, mikä oman pääoman osuus on kaikesta yrityksen toimintaan sitoutuneesta pääomasta.
Esimerkiksi Bear Stearnsilla suhde nousi lopulta 33/1:een: sillä oli 33 dollaria velkaa jokaista omaa dollaria kohti.
SEC sai samassa yhteydessä mahdollisuuden tarkkailla, millaisia riskejä investontipankit päätyisivät ottamaan. Virasto ei kuitenkaan käyttänyt tätä valtaa vaan antoi pankkien valvoa itse itseään.
– SEC:n päätös ulkoistaa valvonta yhtiöille itselleen sopi hyvin yhteen Washingtonissa presidentti George Bushin aikana vallinneeseen kulttuuriin, New York Times kirjoitti.
– Minusta oli järkevää, että yhtiöt saivat valvoa itse itseään, koska en uskonut, että SEC:llä oli henkilökuntaa tai muita voimavaroja omien määräystensä noudattamisen valvontaan. Tyhmänä ajattelin, että markkinat pitäisivät huolen itsekurista. Me kaikki olemme saaneet karmean opetuksen, Duken oikeustieteellisen yliopiston professori James Cox sanoi lehdelle.
SEC oli perustettu 1930-luvun suuren lamakauden jälkeen vahvistamaan sijoittajien uskoa markkinoihin. Presidentti Franklin Roosevelt nimitti viraston ensimmäiseksi pääjohtajaksi Joseph Kennedyn.
Kun Rooseveltilta kysyttiin, miksi hän valitsi virastoon tunnetun osakekeinottelijan, presidentti vastasi:
– Set a thief to catch a thief. (Varas varkaan kiinni saa.)

Pankit kikkailivat riskejä piiloon

Suurilla pankeilla oli useita tapoja piilotella riskejään. Yksi käytetyimmistä liittyi pankkien perustamiin erillisyhtiöihin, jotka olivat oleellinen osa cdo-cds-konetta (katso luku 2: Pankit sokaistuivat johdannaisista).

John Lanchesterin (Whoops!) mukaan nämä erillisyhtiöt perustettiin korkeintaan 364 päiväksi. Miksi? Kansainväliset Baselin säännöt koskevat vain vähintään vuoden mittaisia luottojärjestelyjä: pankin tase pysyi kunnossa, kun riskialttiit sijoitukset parkkeerattiin aina 364 päiväksi kerrallaan perustettuihin erillisyhtiöihin.

Teollisuusmaiden järjestön OECD:n raportin mukaan 364 päivän kikkailu oli osoitus siitä, että pankit noudattivat säädösten kirjainta mutta eivät henkeä. Järjestön mukaan näyttää siltä, että joissakin tapauksissa pankit piilottivat kikalla riskejään eivät vain viranomaisilta – vaan myös omilta hallituksiltaan.

SEC:n pääjohtaja Christopher Cox sanoi maaliskuussa 2008, että investointipankkien pääomat olivat mukavalla tasolla. Vajaan viikon kuluttua kuoleman porteilla huojunut Bear Stearns oli myyty hallituksen kätilöimässä kaupassa JP Morganille.

Yhdysvaltain keskuspankkikin oli yllättävän pitkään tietämätön kehittymässä olleesta kriisistä. Pääjohtaja Ben Bernanke vakuutti vielä maaliskuussa 2007, että "subprime-markkinoiden ongelmien vaikutukset rahoitusmarkkinoihin ja koko talouteen näyttävät olevan rajallisia".

Suuret pankit kammosivat johdannaisten tiukkaa sääntelyä, ja ne olivat jo 1985 perustaneet oman järjestön (International Swaps and Derivatives Association) vastustamaan sääntelypyrkimyksiä.

Pankkien lobaajien ehkä suurin voitto oli Yhdysvaltain kongressin vuonna 2000 hyväksymä laki, jonka mukaan cds:t eivät olleet futuureja tai swappeja – eli sääntelynormit eivät koskeneet niitä. Laki (Commodities Futures Modernization Act) oli viimeinen, jonka Bill Clinton allekirjoitti presidenttikaudellaan.

"Maailman paras keskuspankkiiri"
Yhdysvaltain keskuspankkia Fediä 1987–2006 johtanut Alan Greenspan nautti pitkään suurta arvostusta. Teksasilainen senaattori Phil Gramm kutsui Greenspania "maailmanhistorian parhaaksi keskuspankkiiriksi".
Talouskriisin jälkiselvittely on osoittanut, että Greenspan teki vakavia virheitä. Niistä pahin saattoi olla koron pitäminen alhaalla liian kauan. Vaikka Yhdysvaltain talous lähti ripeään kasvuun pari vuotta it-kuplan puhkeamisen jälkeen, Fed piti korkotason erittäin alhaisena.
Greenspan oli myös johdannaisten suuri ystävä. Hän piti 1999 innostuneen puheen, jossa hän sanoi mm. seuraavaa:
– Ylivoimaisesti tärkein asia viimeksi kuluneen kymmenen vuoden aikana finanssimaailmassa on ollut finanssijohdannaisten tavaton kehitys ja leviäminen.
– . . . nämä uudet välineet ovat yhä tärkeämpiä keinoja riskien pienentämiseksi . . . (ne) parantavat mahdollisuuksia eriyttää riskiä ja jakaa sitä sellaisille sijoittajille, jotka ovat kaikkein kyvykkäimpiä ja halukkampia ottamaan sitä.
– Lyhyesti sanottuna: johdannaisten lisäarvo juontuu niiden kyvystä vahvistaa varakkuuden luomista.
Kuin kohtalon ivaa oli, että Greenspan puhui juuri samassa hotellissa Floridassa, jossa JP Morganin aivoriihi oli viisi vuotta aiemmin keksinyt tuhoisan cds-johdannaisen (katso luku 2).

Markkinavapauden absolutisti
Alan Greenspanin talousajattelu ei suinkaan syntynyt ja kehittynyt tyhjiössä. John Lanchesterin mukaan Greenspanilla oli "mystinen usko" siihen, että markkinoiden valvonta on paras jättää markkinoille itselleen.
Greenspanin ajattelutapaan on vaikuttanut etenkin venäläissyntyinen filosofi Ayn Rand. Yksilökeskeisyyttä ja omaa etua puoltanut Rand kannatti markkinoiden täydellistä vapautta.
– Greenspanin kaltainen konservatiivinen taloustieteilijä kallistuu aina sääntelyä vastaan. Rand antoi tälle suhtautumiselle filosofisen tuen ja auttoi tekemään Greenspanista markkinoiden vapauden todellisen absolutistin, kirjoittavat Bethany McLean ja Joe Nocera kirjassaan All the Devils Are Here.
He muistuttavat, että rahapolitiikan ohella Fedin toinen merkittävä vastuu koski isojen pankki-holding-yhtiöiden valvontaa.
– Sen (Fedin) piti olla pankkijärjestelmän turvallisuuden ja terveyden vartija . . . Fed oli valvova viranomainen. Greenspan sen sijaan ei ollut.

Yksityisillä pankeilla valtaa Fedissä
Yhdysvaltain keskuspankin arvostelijoiden mukaan yksi syy pankin laiskaan valvontaan saattaa löytyä maan keskuspankkijärjestelmän omintakeisesta rakenteesta.
Järjestelmä koostuu kahdestatoista alueellisesta keskuspankista. Jokaisessa aluepankissa on yhdeksän johtajaa, joista kuuden valinnasta vastaavat kyseisen alueen pankit. Pankkien valitsemilla johtajilla on valta päättää, kenet he haluavat Fedin avomarkkina-komiteaan, joka päättää rahapolitiikasta, mm.koroista.
Komiteaan kuuluu kaksitoista jäsentä: seitsemän Yhdysvaltain presidentin nimittämää johtokunnan jäsentä sekä viisi vaihtuvaa jäsentä aluepankkien pääjohtajien joukosta.
– (Komitean jäsenten valintaan vaikuttavat) pankit voivat käyttää huikeaa vaikutusvaltaa korkoihin. Tavallisiin amerikkalaisiin verrattuna pankit yleensä hyötyvät alhaisesta korkotasosta – vaikka laajan työttömyydenkin kustannuksella, Mother Jones -lehden toimittajat Andy Kroll ja Nick Baumann kirjoittivat huhtikuussa 2011.
Reilu kolmannes Yhdysvaltain noin 8 000 yksityisestä pankista on keskuspankkijärjestelmän jäsenpankkeja, ja kukin niistä omistaa osakkeita oman alueensa keskuspankista.
Yhdysvaltalaisen Brown-yliopiston professorin Ross Levinen selvityksen mukaan rahoitusalan sääntelyjärjestelmä auttoi aiheuttamaan kriisin "tuottamalla ja ylläpitämällä huonoja menettelytapoja, eli sellaisia käytäntöjä, jotka rohkaisivat rahoitusmarkkinoita ottamaan liian isoja riskejä ja ohjaamaan yhteiskunnan säästöjä sosiaalisesti tuottamattomiin kohteisiin".
– Lyhyen tähtäyksen politikoinnista riippumattomaksi suunniteltu Fed ei ole riippumaton yksityisistä rahoitusalan instituutioista. (Yksityiset) pankit osallistuvat keskuspankkijärjestelmän johdon valintaan; monet Fedin työntekijöistä työskentelivät yksityisissä rahoitusalan yrityksissä ennen Fediin tuloaan; monet Fedin virkailijat siirtyvät pankista yksityisiin rahoitusyrityksiin; monet Fedin virkailijat ovat – väistämättä – jatkuvassa yhteydessä valvomiinsa yrityksiin.
– Nämä sidokset eivät välttämättä tarkoita sitä, että Fedin virkailijat olisivat korruptoituneita tai käyttäisivät virka-asemaansa saadakseen houkuttelevia työpaikkoja yksityiseltä sektorilta. Läheiset yhteydet yksityisiin rahoitusalan instituutioihin tarkoittivat kuitenkin, että Fed ei ole riippumaton, Levine päätteli.

AIG luiskahti valvojien väliin
Reikäisen ja veltosti toimineen sääntelyjärjestelmän suurin aukko syntyi vakuutusjätti American International Groupin kohdalle. AIG oli maailman suurin vakuutusyhtiö, mutta sitä ei valvonut oikein kukaan.
AIG kaatui holtittomaan riskinottoon, ja Yhdysvaltain liittovaltio on joutunut pumppaamaan vakuutusyhtiöön yli 180 miljardia dollaria huolehtiakseen yhtiön vastuista.
AIG:n viranomaisvalvonta oli Office of Thrift Supervisionin harteilla. OFT:n tehtävänä oli valvoa säästöpankkeja ja sellaisia holding-yhtiöitä, jotka omistivat säästöpankkeja.
Yhdysvalloissa käytössä olleen erikoisen tavan mukaisesti AIG sai itse valita itselleen valvojan. Vakuutusjätti oli ostanut säästöpankin 1999, ja kaupan jälkeen se valitsi valvovaksi viranomaisekseen OFT:n.
OFT oli vähillä resursseilla toimiva viranomainen, eikä sillä ollut oikeasti mitään mahdollisuuksia kunnolla valvoa 130 maassa toiminutta AIG:ta.
OFT-kuvio johti siihen, että AIG:n finanssituoteryhmä sai toimiluvan Ranskaan. EU-lakien mukaan yhdessä jäsenmaassa hyväksytty yhtiö saa alkaa toimia myös muissa unionimassa, ja AIG rakensi finanssituoteryhmälleen päämajan Lontooseen.
Eurooppalaiset viranomaiset luottivat siihen, että OFT valvoi koko AIG:ta. Tämän luottamuksen seurauksena AIG:ta ei valvonut kukaan.

Cassano tunki AIG:n kuiluun
AIG:n finanssituoteryhmä AIG-FP ja sen vetäjä Joseph (Joe) Cassano hullaantuivat 2000-luvun alkuvuosina cds:iin (credit default swap).
Cds:t ovat johdannaisia, joiden avulla sijoittajat ja keinottelijat voivat varautua jonkin arvopaperin tai muun sijoituksen luottoriskiin.
Finanssikriisin alla monet asuntoluottopaketteihin sijoittaneet ottivat sijoituksensa turvaksi cds:n. Esimerkiksi: jos asuntolainan ottaneiden maksukyvyttömyys johtaisi siihen, että ko. lainoista koottu asuntoluottopaketti muuttuisi arvottomaksi, cds:n myyjän olisi maksettava vakuutuksenkaltainen korvaus cds:n ostajalle (katso tarkemmin luku 2).
Cassano haistoi cds:issä hyvän bisneksen ja myi niitä kaikille halukkaille. AIG oli valtavana ja vakavaraisena vakuutusyhtiönä turvallisen oloinen liikekumppani ja kauppa kävi. Aluksi Cassano näytti ihmemieheltä: AIG keräsi tuhdit palkkiotuotot olemattomaksi uskottujen luottoriskien vakuuttamisesta.

Pelätty soitto tuli kesällä 2007

Asuntojen hintojen käännyttyä Yhdysvalloissa 2006 laskuun myös asuntolainojen arvo kääntyi  laskuun. Samoin kävi niiden cdo-johdannaisten, joita oli rakennettu asuntolainojen pohjalta.

AIG-FP:n myymissä cds-sopimuksissa oli kohtalokas pykälä: sopimuksia ostaneilla oli oikeus vaatia lisävakuuksia, jos jokin kolmesta ehdosta toteutui:

1. AIG:n luottoluokitus putoaa yhteen A:han tai sen alle

2. AIG:n vakuuttamien cdo-sijoitusten luottoluokitukset putoavat

3. cdo-sijoitusten arvot putoavat.

AIG oli myynyt viimeiset cdo-arvopapereita vastaan kootut cds:t 2005 eli ennen kuin cdo/cds-mylly taikoi kaikkein riskipitoisimmat sijoitukset. Silti yhtiö istui valtavan riskin päällä ja pelkäsi tilanteen muuttuvan sellaiseksi, että sen olisi lunastettava lupauksensa lisävakuuksista.

AIG sai pelkäämänsä puhelinsoiton kesällä 2007: investointipankki Goldman Sachs vaati AIG:lta lisävakuuksia, koska pankin ostamien cdo-sijoitusten arvo oli pudonnut. Vakuutusyhtiö järjesti lisävakuudet.

Kokonaan pato murtui syyskuussa 2008, kun luottotappioiden pelättiin räjähtävän, ja markkinat kyseenalaistivat AIG:n kyvyn kattaa syntyvät tappiot. AIG:lta cds:iä ostaneet sijoittajat alkoivat yksi toisensa jälkeen vaatia cds-sopimusten mukaisia lisävakuuksia.

AIG putosi samantien kassakriisiin, koska sillä ei ollut riittävästi nopeasti käyttöön saatavia varoja lisävakuuksia varten. Yhdysvaltain hallitus pelkäsi, että AIG:n luhistuminen levittäisi kriisin ennalta arvaamattomalla tavalla joka puolelle taloutta.

AIG:hen lapioitiin miltei 200 miljardia
Yhdysvaltain keskuspankki laitettiin auttamaan AIG:ta, joka nielaisikin saman tien 85 miljardia dollaria. Keskuspankki ei ollut koskaan aiemmin tehnyt näin merkittävää interventiota (väliintuloa) yksityisen sektorin toimintaan, The New York Times -lehti arvioi.
AIG:tä "valvonut" OFT ei huomannut ollenkaan tätä riskien kasaantumista.
AIG:n finanssituoteryhmän valvonnasta virastossa vastannut C. K. Lee sanoi myöhemmin, että cds:iä pidettiin "melko hyvänlaatuisina tuotteina" aina siihen saakka, kunnes ne ajoivat AIG:n kuiluun, ProPublica kertoi marraskuussa 2008.
AIG:n riskinotto ja valvonnan puute kävivät kalliiksi: valtion oli pumpattava vakuutusyhtiöstä jatkuvasti löytyviin reikiin yhteensä 182 miljardia dollaria. Tukimiljardien avulla AIG on maksanut täysimääräisenä kaikki cds-velvoitteensa, mikä on herättänyt närää siitä, miksi valtion pitää pelastaa riskisijoituksia tehneet sijoittajat.
New York Timesin mukaan AIG:n päästäminen vararikkoon olisi merkinnyt 20 miljardin dollarin aukkoa yhtiön suurimmalle liikekumppanille Goldman Sachsille. Valtiovarainministeri Henry Paulson päätti antaa Lehman Brothersin kaatua mutta pelasti AIG:n.
Paulsonin linjaa ihmettelevät ovat muistuttaneet, että ministerin apuna syksyn 2008 kriisissä toimi Goldman Sachsin pääjohtaja Lloyd Blankfein. Sekin kannattaa muistaa, että Paulson itse siirtyi valtiovarainministeriöön juuri Goldman Sachsista.

Talouskriisi: Miksi toimittajat nukkuivat?
Taloussanomien osalta otan tätä munausta omalle kontolleni. Mekin heräsimme kunnolla vasta, kun Lehman kaatui.
Ehkä huvittava yksityiskohta on, että jonkinlainen outo etiäinen kriisistä oli mielessäni kesällä 2007. Olin silloin TV1:llä tekemässä MOT-ohjelmia. Kevätkauden päätyttyä valmistelin mahdollisia seuraavia ohjelmaehdotuksia MOT:n tuottajalle.
Olin kirjoittanut suunnitelmavihkoon yhdeksi aiheeksi "Näin pankki kaatuu". Brittiläisen Barings-pankin tarun loppu Nick Leesonin johdannaiskauppoihin oli pitkään pyörinyt mielessäni ja kaavailin juonenkulkua, joka selittäisi, miten pankki kuin pankki voisi kaatua.
Istuin Ylen kahvilassa odottamassa tuottajaa. Juuri ennen hänen tuloaan suttasin idean päälle ruksin.
Ajatus tuntui liian lapselliselta.

Cassano suomalaisille tuntematon nimi 
Taloussanomien (ja vertailun vuoksi Helsingin Sanomien) hitaasta heräämisestä saa jonkinlaista käsitystä tarkistamalla, milloin kriisin oleellisista puolista ensi kerran lukijoille kerrottiin.
Taloussanomat kertoi subprime-lainoista ("huonoiksi" arvioiduille asiakkaille myönnetyistä lainoista) ensimmäisen kerran 12. maaliskuuta  2007. Kyseessä oli uutinen asuntolainoittaja New Centuryn vaikeuksista.
Ensimaininnan jälkeen subprime mainittiin vielä 126 uutisessa tuon vuoden aikana. Vaikka subprime pesiytyi Taloussanomien uutisiin, niiden tuhovaikutusta ei ymmärretty vähään aikaan.
Helsingin Sanomissa subprimesta kerrottiin ensimmäisen kerran 6. maaliskuuta 2007, kun lehti julkaisi Reutersin uutisen New Centuryn osakekurssin romahduksesta. Kaikkiaan Hesari mainitsi painetussa lehdessä subprimen 146 kertaa 2007.
Helsingin Sanomat on maininnut kriisin keskeisimpiin syypäihin kuuluvan Countrywide-yhtiön Angelo Mozilon kaikkiaan vain kuusi kertaa. Miljardeja kriisillä tienannut John Paulson on päässyt viiteen juttuun. AIG:n finanssituoteryhmän pomo Joseph Cassanoa tai Bear Stearnsin vipurahastopäällikköä Ralph Cioffia Hesari ei ole maininnut.
Taloussanomat ei pärjää syypääkisassa paljonkaan paremmin – vaikka talouslehti onkin.
Taloussanomat mainitsi Mozilon ensi kerran 24.8. 2007, kun tämä ennusti asuntolainakriisin vievän Yhdysvallat lamaan. Kaikkiaan Mozilo on esiintynyt Taloussanomissa kolme kertaa ennen tätä kriisipakettia ja Paulson seitsemän kertaa. Taloussanomat on kirjoittanut Cassanosta ja Cioffista kummastakin vain kerran.
Maailman ehkä parhaan sanomalehden The New York Timesin arkistosta selviää, että lehti kirjoitti Cassanosta ensimmäisen kerran lokakuussa 2006, kun Lontoon Cityn lentokenttää oltiin myymässä sijoittajille. Seuraavan kerran lehden lukijat saivat tietää Cassanosta vasta maaliskuussa 2008, kun tämä sai kenkää AIG:sta miljarditappioiden takia.
New York Times on kirjoittanut Mozilosta ensimmäisen kerran helmikuussa 1991 ja kaikkiaan 196 kertaa. Ralph Cioffista löytyy ensimmäinen maininta lokakuulta 1996, ja kaikkiaan niitä on reilussa 60 jutussa.
Kaikkien aikojen miljardivoitot finanssikriisissä tehnyt John Paulson nousi New York Timesiin maaliskuussa 2005, kun mies osti Manhattaniilta 14,7 miljoonalla dollarilla talon. Lehti on maininnut Paulsonin yhteensä 197 jutussa.

Miksi täällä nukuttiin?
Miksi me taloustoimittajat hoidimme tehtävämme niin huonosti? Kysymykseen on yksi huono vastaus ja muutama hyvä.
Huono vastaus olisi se – silloin tällöin vastaan tuleva selitys –, että media ja toimittajat joutuvat taloudellisten tai muiden sidosten takia vaikenemaan tietyistä asioista.
Talouskriisissä se voisi tarkoittaa jotain sellaista, että vaikka Taloussanomat olisi jättänyt tarkoituksella kertomatta joitakin esimerkiksi pankeista tietämiään asioita, koska lehti ei olisi halunnut suututtaa ilmoittajia. Tämä ei pidä paikkaansa.
Voin tietenkin puhua vain siitä ajasta jonka olen Taloussanomissa ollut, mutta tuollaisesta syystä yhtäkään juttua ei ole jätetty julkaisematta tai asiaa kertomatta. Eikä minulla ole mitään syytä epäillä, että tilanne olisi ollut toinen aiemminkaan.

Sitten niitä "hyviä" vastauksia
Harmittaa myöntää, mutta me taloustoimittajat olimme pääsääntöisesti avuttomia hahmottamaan, miten valtava asia kehkeytymässä ollut talouskriisi oli  Taloustoimittajat eivät liene sen hömömpiä tai laiskempia kuin toimittajat keskimäärin, mutta finanssikriisistä alkanut tulipalo meni meiltä pitkään yli hilseen.
Yksi suuri ongelma liittyy voimavaroihin ja lähteisiin. Esimerkiksi Taloussanomiin tulee päivittäin satoja markkinatietoja, uutistoimistojen uutisia ja tiedotteita. Niukalla henkilökunnalla toimivalta toimitukselta menee paljon aikaa tämän tietotulvan läpikäyntiin ja hyödyntämiseen.
Talouskriisistä ei kukaan lähettänyt tiedotetta tai uutista – se olisi pitänyt itse osata kaivaa esiin.
Kaivuu taas vaatii paitsi paljon taustatietoja myös aikaa: taloustoimittaminen kaipaisikin Suomessa kipeästi tutkivia toimittajia ja toimituksia. On epämiellyttää, mutta totta, että kovissa kustannuspaineissa toimivien yksityisten mediatalojen on siihen vaikea revetä.
Kriisin yksi pahimmista medianukahduksista sattui huhtikuussa 2004. Yhdysvaltain pörssivalvoja SEC teki silloin ratkaisevan päätöksen investointipankkien valvonnasta (katso: Talouskriisi: Pankit pyörittivät viranomaisia). New York Timesin mukaan yksikään merkittävä lehti ei kertonut päätöksestä, joka oli julkinen.
Poikkeus sääntöön 


Poikkeuksiakin taloustoimittajissa on. Kotiinpäinvetämisen uhallakin mainitsen yhden, Taloussanomien analyysitoimittajan Jan Hurrin, joka hoksasi tarkkailla kriisin kehkeytymistä alkuvuosista lähtien. Tässä kaksi esimerkkiä Hurrin jutuista: Ennustamisen sietä- mätön vaikeus (27.12. 2004) ja Vaara vaanii pinnan alla (16.3. 2007)
Hurrin kriisijutut viimeksi kuluneen vuoden ajalta löytyvät oikealla olevan palkin linkistä.
Talouskriisin esiin tuomat uudet johdannaiset ovat olleet ongelma toimittajille. Cds:t ja cdo:t ovat niin outoja ja hankalia tuotteita, että niitä on ollut vaikea ymmärtää – saati sitten että niistä olisi osattu kirjoittaa ymmärrettävää tekstiä.
Pörssit ja osakkeet ovat toimittajille paljon tutumpia käsitteitä kuin rahamarkkinat ja joukkovelkakirjat. Siinä missä osakepörssien toiminta perustuu suhteellisen suurelle avoimuudelle, maailmanlaajuiset raha-, valuutta-, joukkolaina- ja johdannaismarkkinat ovat ulkopuolisilta lähes tyystin suljettuja. 2007 alkanut talouskriisi iski aluksi julkisuudelta piilossa toimivilla markkinoilla.

Eliitti vaikenee epäonnistumisista 

Yksi "hyvä" syy kriisisokeuteen on sekin, että perinteisesti taloustoimittajat ovat suunnanneet juttujaan talouden eliitille. Perusjuttu on sellainen, jossa haastatellaan toimitusjohtajaa ja välitetään tämän ajatuksia muille toimitusjohtajille ja esimerkiksi sijoittajille. Näissä yhteyksissä käydään harvoin läpi yksityisen sektorin epäonnistumisia.

Kun toimii tällaisten lähteiden varassa ja kirjoittaa tällaiselle oletetulle yleisölle, ei ole ihme, että tavallisen lukijan toiveet ja tarpeet eivät ole ensimmäisenä mielessä. Taloussanomissa olemme tietoisesti lähteneet uudelle tielle: koska talous kuuluu kaikille, siitä pitää myös kertoa uusilla tavoilla ja niin, että tärkeistä asioista kerrotaan kiinnostavalla tavalla.

Taloustoimittamiseen ovat perinteisesti kuuluneet hyvät välit juttujen kohteisiin. Monet yritysjohtajat ja pankkiirit kertoilevat mielellään näkemyksiään ja tietojaan toimittajille, mutta niin, että heitä ei saa nimetä tietojen ja lausuntojen lähteiksi.

Monet toimittajat kokevat, että tällaiset taustatapaamiset ovat tarpeellisia – on hyvä kuulla talouden toimijoilta sellaisia näkemyksiä, joita he eivät voi julkisesti sanoa.

Minusta tässä toimintamallissa on ongelmia: toimittajan on parempi kertoa lukijoille ja katsojille kaikki saamansa tiedot. Varsinkin suurissa yrityksissä on asiansa osaavia viestintäihmisiä, jotka pystyvät tällaisilla taustatapaamisilla synnyttämään toimittajissa turhaa myötäsukaa yrityksiä kohtaan.

Joskus myös taloustoimittajia vaivaa huono itsetunto. Heikkoa itsetuntoa ravitsee tehokkaasti se, jos vaikka Nokian ja Shellin Jorma Ollila tai Stora Enson Jouko Karvinen on tehnyt sinunkaupat toimittajan kanssa – illallinen tai vaikka kiekkomatsi mukavan yrityspomon kanssa saa kummasti ymmärtämään yrityksen näkemyksiä.

Eli: toimittajien olisi hyvä pysyä hieman nykyistä kauempana talouselämän edustajista, ja samalla heidän olisi pystyttävä kehittämään omia, riippumattomia tapoja seurata taloutta ja kirjoittaa siitä. Saa nähdä, auttaisivatko nämä ohjeet huomaamaan seuraavan kriisin ajoissa.

Globaalit ilmiöt yli hilseen 
– Voidaan todeta, että nykyaikainen journalismi on yhä yleensä vaikeuksissa, kun kyse on pitkäaikaisista, monimutkaisista, jopa globaaleista ilmiöistä, Jyväskylän yliopiston tutkija Turo Uskali kirjoitti Helsingin Sanomien vieraskynässä 3.11. 2008.
Uskalin mukaan ensimmäisiä "heikkoja signaaleja finanssikriisistä oli nähtävissä yhdysvaltalaisessa valtavirtamediassa jo vuodesta 1996 ja erittäin vahvoja signaaleja ainakin vuodesta 2005 lähtien".
Tähän kriisipakettiin kuuluvaa aikajanaa tutkimalla huomaa, että tulossa oleva kriisi alkoi olla näkyvillä viimeistään vuonna 2006, jolloin huolestuttavat uutiset Yhdysvalloista seurasivat toistaan.
Tulossa olevasta kriisistä kyllä silloin tällöin kerrottiin, mutta nuo jutut hävisivät talousjuttujen suureen virtaan, jossa enemmän ihasteltiin pankkien voittoja.
Columbia Journalism Review -julkaisun mukaan yksi ensimmäisistä kellokkaista oli yhdysvaltalainen The Nation -lehti, joka jo heinäkuussa 2002 varoitti asuntolainoista paketoitujen arvopapereiden johtavan tuhoisaan lainanantoon.
The Housing Bubble -blogi varoitti 2000-luvun alussa kehittymässä olevasta kuplasta. New York Post puolestaan kirjoitti lokakuussa 2002, että asuntojen hinnat ovat monissa eri paikoissa liian korkealla.
Jotkin tiedotusvälineet ovat selvinneet kriisin seurannasta paremmin kuin muut. Yksi parhaista on ollut brittiläinen The Financial Times, joka kriisin puhjettua valjasti työhön kuusitoista toimittajaa ja uhrasi kriisille lehden ensimmäiset aukeamat.
John Lanchester on kirjassaan Whoops! sitä mieltä, että lehdissä oli muutamia toimittajia, jotka varoittivat etukäteen globaaliin finan-ssijärjestelmään pesiytymässä olevista riskeistä. Hänen muka- ansa parhaiten hereillä olivat Guardianin Larry Elliott, Financial Timesin Martin Wolf ja Gillian Tett sekä viikkolehti Economist. Kirjoitusta täsmennetty Helsingin Sanomien lukujen osalta klo 10.25.

Talouskriisi: Poliitikot tyhjän päällä
Politiikka on ollut tärkeä osa talouskriisiä alusta saakka.
Poliitikot rakensivat kriisin perustuksia pitkään, mutta toisaalta heidän ansiotaan oli myös vuonna 2008 uhanneen täydellisen syöksykierteen katkaisu. Yhtä lailla poliitikkoja voidaan syyttää siitä, että maailmantalous keikkuu jälleen uhkaavan lähellä kuilua.
Yhdysvalloissa finanssikriisiä alettiin pohjustaa poliittisilla päätöksillä jo reilut kolmekymmentä vuotta sitten. Poliitikoilla on ollut kaksi lempilasta: omistusasumisen kasvattaminen ja sääntelyn purku (katso juttupaketin Aikajana).
Asuntojen omistus oli Yhdysvalloissa molemmille pääpuolueille ideologian ohella puhdasta vaalitaktiikkaa. Poliittiset tarkkailijat Yhdysvalloissa ovat toistelleet tilastoa, jonka mukaan kongressin republikaanijohtajan Dennis Hastertin osavaltiossa Illinoisissa 75–80 prosenttia äänestäjistä asui omassa asunnossa. Demokraattien Nancy Pelosin San Franciscossa vastaava suhde oli 35 prosenttia. Demokraattipresidentti Bill Clinton julisti toisen presidenttikautensa (1997–2001) alussa tavoitteekseen, että kahdeksan miljoonaa perhettä pääse seuraavan kuuden vuoden aikana kiinni omaan asuntoon. Molemmat presidentti Bushit (George H.W. 1989–1993, George W. 2001–2009) pitivät omistusasumisen lisäämistä tärkeänä. Nuorempi Bush julisti tavoitteekseen, että jokaisesta yhdysvaltalaisesta työläisestä tulee säästäjä ja omistaja. Hän levitti omistusasumista mm. erilaisilla verohelpotuksilla.

Fannie Mae ja Freddie Mac valjastettiin töihin
Kesällä 2004 nuorempi Bush asetti tavoitteeksi, että vuosikymmenen loppuun mennessä vähemmistöihin kuuluvien omistusasujien määrä kasvaisi viisi ja puoli miljoonaa. Asuntolainoja ostavat ja takaavat – ja valtion takuulla toimivat – asuntolainayhtiöt Fannie Mae ja Freddie Mac pantiin toteuttamaan Bushin tavoitteita käytännössä.
Bill Clintonin kaudella työministerinä toiminut professori Robert Reich varoitti, että Bushin tavoitteet ovat epärealistisia.
– Republikaanien viestissä oletetaan, että suurin osa amerikkalaisista pystyy säästämään ja sijoittamaan. Todellisuudessa suurin osa amerikkalaisista on kuitenkin korviaan myöden veloissa.
– Ennen kuin he voivat osallistua omistajien yhteiskuntaan heidän on maksettava luottokorttilaskunsa, vaihtuvakorkoisten asuntolainojen nousevat maksut ja autolainansa. Sen jälkeen ei jäljellä olekaan mitään, koska vapaita työpaikkoja on harvassa ja palkat ovat jääneet polkemaan paikallaan.
– Republikaanien omistajien yhteiskunta on hölynpölyä. Omistajuus on Amerikassa keskittyneempää kuin koskaan aiemmin sitten 1800-luvulla vallinneen rosvoparonien ajan jälkeen. Varakkain prosentti amerikkalaisista omistaa enemmän kuin varattomin 90 prosenttia yhteensä, Reich kirjoitti.
Poliitikot ajoivat edullisten asuntolainojen politiikkaa myös siitä syystä, että työntekijöiden palkat ovat Yhdysvalloissa polkeneet paikallaan jopa vuosikymmenien ajan. 2000-luvulla reaalitulot itse asiassa laskivat. Subprime-lainat ja niillä hankitut asunnot olivat yksi – mahdollisesti jopa ainoa – tapa saada kansa tuntemaan itsensä varakkaaksi.
Asuntojen ikuiselta näyttänyt kallistuminen johti siihen, että asuntoja käytettiin yhä useammin myös kulutusluottojen vakuutena: asunnoista tuli ikäänkuin pankkiautomaatteja, joista sai haettua tasaisin väliajoin "ilmaista" rahaa.
Nuorempi Bush sai liitettyä omistusasumisen jopa osaksi terrorismin vastaista taisteluaan.
– Osa turvallista (secure) Amerikkaa on omistusasumisen lisääminen, hän sanoi.
Euroopassa "omistajien demokratian" kuuluisin puolestapuhuja oli Britannian pääministeri Margaret Thatcher. Konservatiivipuoluetta edustaneen Thatcherin valtakaudella (1979–1990) yli miljoona kunnallista vuokra-asuntoa myytiin asukkaille.
Niin voimakas oli omistajuuden veto, että 1990-luvun lopulla myös Tony Blairin johtama Työväenpuolue kääntyi ajamaan omistusasumista.

Republikaanien oma maali 
Asuntolainojen holtiton jako ja lainojen varaan rakennetut erilaiset sijoitustuotteet ja johdannaiset olivat tärkein syy finanssikriisin synnylle. (Katso juttupaketin luku 2: Pankit sokaistuivat johdannaisista ja luku 3: Näin Amerikan mätä korttitalo rakennettiin.)
Finanssikriisistä alkanut kaaos on johtanut Yhdysvalloissa republikaanien omaan maaliin myös politiikassa: nyt omistusasumista pidetään huonompana vaihtoehtona kuin ennen. Fannie Maen valtakunnallisen asuntotutkimuksen mukaan viime vuoden lopulla vain 64 prosenttia yhdysvaltalaisista piti asuntoa turvallisena sijoituskohteena.
Ennen asuntokuplan puhkeamista 2003 omistusasumisen turvallisuuteen luotti 83 prosenttia kansalaisista.
– Asuntoromahduksen suuruus aiheutti pysyviä muutoksia tapaan, jolla osa kansalaisista suhtautuu omistusasumiseen, San Diegon valtionyliopiston professori Michael Lea sanoi uutistoimisto Bloombergille.
– Vaikka taloustilanne kohenee, jotkut eivät koskaan osta asuntoa, koska heidän uskonsa kiinteistöomistukseen on mennyt.
Asuntomarkkinat eivät ole Yhdysvalloissa tervehtyneet. Markkinoita seuraavan CoreLogic-yhtiön mukaan asunnot maksoivat heinäkuussa 2011 hieman päälle viisi prosenttia vähemmän kuin vuotta aiemmin. Yli kymmenen prosentin pudotukset nähtiin Nevadassa, Arizonassa ja Illinoissa.
Viime vuoden lopun tilaston mukaan yhdentoista miljoonan kotitalouden omistusasunnon arvo oli pudonnut asuntoa varten otetun asuntolainan arvoa pienemmäksi.Thatcherin perintö palasina
Omistusasumista lisäävä politiikka ajoi karille myös Britanniassa. Hintakupla puhalsi brittiasuntojen hinnat kohtuuttoman kalliiksi tulotasoon nähden.
Thatcherin kauden huippuvuosina ensiasunnon ostajan keski-ikä oli 25 vuotta. Nyt keski-ikä on noussut 37 vuoteen, ja sen arvioidaan nousevan maanlaajuisesti 43:een – ja Lontoossa jopa 52 vuoteen.
Vuokralla asuminen on kasvattanut suosiotaan samaa tahtia kuin omistusasuminen on sitä menettänyt.
– Voi olla hieman ennenaikaista julistaa "omistajien demokratian" kuolemaa. Sen voi kuitenkin sanoa, että sillä on pahoja vaikeuksia edes hengittää, The Observer -lehden apulaispäätoimittaja Andrew Rawnsley kiteytti.

Talouskriisistä poliittiseen kriisiin 
Samalla kun finanssikriisi kolme vuotta sitten kärjistyi talouskriisiksi, se muuttui pian poliittiseksi kriisiksi maailmantalouden tärkeimmissä keskuksissa.
– Talouden yksityiskohdat ovat erilaisia Yhdysvalloissa, Euroopassa ja Kiinassa, mutta syy siihen, miksi ongelmasta tuli kriisi, on kaikissa niissä poliittinen, kanadalaisen Calgaryn yliopiston professori Barry Cooper kirjoitti viime kuussa.
Cooperin mukaan taloudellisten ongelmien ratkaisua yrittävät poliitikot poikkeuksetta päätyvät pahentamaan ongelmia.
– Yrittäessään pelastaa rahoitussektorin – joka on vain pieni osa koko taloutta – poliitikot onnistuivat vahingoittamaan muuta taloutta ja murentamaan omaa legitimiteettiään.
Yhdysvaltain hallitus pelasti pankkien lisäksi autojätit General Motorsin ja Chryslerin. Cooperin mukaan valtion väliintulot lisäsivät laitaoikeistolaisen Teekutsu-liikkeen kannatusta – ja kansalaisten epäluottamusta hallitusta kohtaan.
Cooper näkee saman kuvion Euroopassa: kun saksalaiset pankit olivat polttaneet näppinsä amerikkalaisissa johdannaisissa, ne huusivat ja saivat poliitikot avukseen. Poikkeustoimet eivät ole riittäneet – ne ovat päinvastoin lisänneet ongelmia.
Hän huomauttaa, että EU:n pohjoinen ja etelä suhtautuvat hyvin epäluuloisesti toisiinsa. Lisäksi euro on on maailmanhistorian ensimmäinen merkittävä valuutta, jonka takana on vain sääntöjä eikä armeijaa: kukaan ei pysty pakottamaan jäsenmaita noudattamaan sääntöjä.
Yhdysvallat ja läntinen Eurooppa ovat Kiinan tärkeimpiä vientimarkkinoita, ja niiden hyytyessä myös Kiina ryhtyi elvytystoimiin. Peking pelkäsi, että supistuva vienti kasvattaisi työttömyyttä ja aiheuttaisi tyytymättömyyttä vallanpitäjiä kohtaan. Elvytyspaketin arvoksi laskettiin dollareissa 580 miljardia.
– (Kiinan hallituksen toimet) johtivat inflaation kiihtymiseen ja vientihintojen nousuun, mikä teki tilanteesta entistä pahemman, Cooper kirjoitti ja lisäsi, että hallitus on lähes päivittäin ilmoittanut uusista mielenosoituksia, internetin käyttöä ja uutisia koskevista rajoituksista.

Poliitikot alkaneet määräillä keskuspankkeja
Läntisessä talousjärjestelmässä on lähdetty siitä, että keskuspankki on itsenäinen suhteessa poliittisiin vallanpitäjiin. Keskuspankin tav- oitteena on pitää inflaatio kurissa (euromaiden EKP) tai pitää sekä inflaatio että työttömyys kurissa (Yhdysvaltain keskuspankki Fed).
Finanssikriisi on lyönyt vanhat mallit hajalle, ja alhaisen korkotason ohella keskuspankit ovat osallistuneet kriisin selättämiseen ostamalla satojen miljardien eurojen edestä valtioiden ja pankkien velkakirjoja.
Valtioiden velkakirjojen osto tarkoittaa käytännössä samaa kuin vielä muutama vuosi sitten paheksuttu setelipainon pyöritys. Nykyisen sähköisen rahan aikakauden versio setelipainosta toteutuu keskuspankin yksinkertaisesti päättäessä, että rahaa onkin tänään enemmän kuin eilen.
Talouskriisiä ei kuitenkaan voi ratkaista pelkästään keskuspankkien luomalla uudella rahalla. Jos keskuspankki luo liikaa rahaa, sen uskottavuus rahanarvon vaalijana tuhriintuu – ja samalla hupenee yleisön luottamus myös rahan arvoon.

EKP antoi periksi toukokuussa 2010 
EKP yritti ensin vastustaa poliitikkojen vaatimuksia velkamaiden velkakirjojen ostosta, mutta toukokuussa 2010 se antoi periksi ja osti kriisiin ajautuneiden valtioiden velkakirjoja. EKP:n toimien arvostelijoiden mielestä tämä merkitsi pankin itsenäisyyden romuttumista.
– Silloin väitettiin, että velkakirjojen osto oli yksittäinen poikkeustapahtuma, saksalaisen ajatushautomon Das Institut für Weltwirtschaftin johtaja Joachim Scheide sanoi Spiegel-lehdelle viime kuussa.
– Nyt he tekevät sitä taas, hän ihmetteli.
EKP onkin ostanut Kreikan, Portugalin ja Irlannin velkakirjojen ohella nyttemmin myös Espanjan ja Italian velkakirjoja.
Keskuspankkiireita ja EKP:n pääjohtajaa Jean-Claude Trichetia ohjaa nyt politiikka . . . Yhä uudelleen keskuspankkiirit Frankfurissa ovat antaneet periksi, Spiegel arvioi.
Euron arvon takaajaksi rakennetun EKP:n itsenäisyyden menetyksen ohella velkakirjaostot voivat tulla uhaksi pankin omalle taseelle.
Jos velkaantuneet eurovaltiot eivät enää selviä lainamaksuistaan, syntyy näkymä, jonka ääripäässä on se, että pankkien ja yksittäisten valtioiden jälkeen onkin pelastettava itse EKP.
EKP:n kontolle on kertynyt velkakirjaostoista ja kriisimaiden pankeille jopa heppoisin vakuuksin tarjotuista keskuspankkiluotoista kaikkiaan arviolta 500 miljardin euron riskit. Toisaalta EKP:n ja euromaiden kansallisten keskuspankkien yhteenlaskettu pääoma on alle sata miljardia euroa.

Kriisi mätkähti Eurooppaan 
Muutaman viime kuukauden aikana talouskriisin painopiste on yhä vankemmin asettunut EU:n rahaliittoon.
Euroalueen maat ovat moneen otteeseen yrittäneet EU-komission ja euroalueen keskuspankin EKP:n kanssa padota markkinoiden (eli sijoittajien) epäluottamusta. Vaikka ne ovat ylpeästi julkistaneet jopa satojen miljardien euron kokoisia kriisipaketteja erilaisten hätäneuvottelujen jälkeen, sijoittajilta on yleensä mennyt korkeintaan muutama päivä ennen kuin ne ovat huomanneet, että paketit eivät ratkaise oikeastaan mitään.
– Tämä kriisi voi mahdollisesti olla paljon pahempi kuin Lehman Bothers, maailman tunnetuimpiin sijoittajiin ja keinottelijoihin kuuluva George Soros sanoi syyskuussa The New York Timesille.
Finanssikriisi kärjistyi nopeasti talouskriisiksi yhdysvaltalaisen investointipankin Lehman Brothersin kaaduttua syyskuussa 2008.
Euromaissa on menossa vähintään värikäs alkusyksy: kaikkien 17 jäsenmaan parlamenttien on hyväksyttävä Euroopan rahoitusvakausvälineen vahvistaminen. ERVV on hätärahasto, jonka on tarkoitus tarjota kriisimaille hätäluottoja sen ajan, kun kriisimaat eivät saa markkinoilta lainaa "järkevillä" koroilla.
Varsinkin holtittomasti velkaantuneen Kreikan avustaminen on kova paikka monille euromaille. Etenkin Saksassa ilmapiiri on muuttunut viikko viikolta kovemmaksi Kreikkaa kohtaan.

IMF ja USA varoittavat Eurooppaa 

Euromaiden valtiovarainministereiden kokouksessa viime viikonvaihteessa oli paikalla myös Yhdysvaltain valtiovarainministeri Timothy Geithner. Hänen poikkeuksellinen läsnäolonsa Puolan Wroclawissa kertoi omaa kieltään Yhdysvaltain pelosta, että finanssikriisi ottaa uusia kierroksia Euroopassa ja tekee paluun Yhdysvaltoihin.

Geithner neuvoi virkaveljiään, että hallitusten ja valtioiden on "poistettava markkinoita uhkaava katastrofaalinen riski".

Geithnerin neuvojen taustalla on myös se, että yhdysvaltalaisilla pankeilla ja rahastoilla on Euroopassa valtavasti kriisin vaarantamia saatavia. Jos kriisi räjähtää, eivätkä euromaat hoida näitä saatavia, Musta Pekka putoaa uudelleen Yhdysvaltain hallituksen ja Geithnerin syliin.

Kansainvälinen valuuttarahasto IMF heikensi alkuviikosta maailmantalouden kasvuennusteita tälle ja ensi vuodelle: talous kasvaa tänä vuonna kehittyvissä maissa 6,4 prosenttia, mutta kehittyneissä maissa vain 1,6 prosenttia.

IMF:n pääekonomisti Olivier Blanchard varoitti, että "maailmantaloudessa on uusi, vaarallinen vaihe". Hän suhtautui erityisen kriittisesti eurooppalaisiin poliittisiin päätöksentekijöihin ja vaati "voimakasta politiikkaa" riskien vähentämiseksi.

George Sorosin mukaan nykyisiä ongelmia pahentaa se, että Euroopassa ei ole vaikutusvaltaista yleiseurooppalaista elintä, joka voisi hoitaa näin vakavaa pankkikriisiä.

– Tämän takia ongelma on niin vakava. Vain kriisi synnyttää poliittisen tahdon tuollaisen elimen pystyttämiseen, mutta vielä ei ole yhteisymmärrystä siitä, mitä tuo elin tekisi.

EU-päättäjät hokevat päivä toisensa jälkeen, että uusia suunnitelmia kriisin hoitamiseksi ei ole. Sorosin esiin nostamalle ongelmalle haetaan kuitenkin ratkaisua – kulissien takana.

Kirosanasta yhdeksi vaihtoehdoksi 
Euroalueen kriisi on nostanut viime viikkoina yhä useammin esiin sanan, jota aiemmin pidettiin lähes kirosanana. Sana on liittovaltio.
Monien analyysien mukaan EU synnytti vakavan valuvian, kun se yhdisti euromaiden rahapolitiikan mutta ei tehnyt riittävästi muun talouspolitiikan yhdentämiseksi.
Liittovaltion kehittely on aina topakasti kiistetty. Silti kulisseissa saattaa olla syntymässä juuri se, mikä on kiistetty: jäsenmaiden itsemääräämisoikeutta leikkaava ja liittovaltion ominaisuuksia sisältävä uusi yhteisö EU:n sisälle.
Saksalainen Spiegel-lehti kertoi syyskuun alussa, että "eurokriisin aiheuttamassa paineessa (liittokansleri Angela) Merkel on viime aikoina pohtinut luopumista yhtenäisen EU:n käsitteestä".
Varsinkin Britannia on pannut hanttiin joka kerta, kun EU on kaavaillut yhteistyön syventämistä.
– Merkel on kuitenkin saanut tarpeekseen – ja suunnittelee nyt kahden nopeuden Eurooppaa, saksalaislehti kirjoitti.
Merkelin suunnitelma tarkoittaisi, että euromaat yhdistäisivät talous- ja finanssipolitiikkaansa esimerkiksi sopimalla yhdessä verotuksesta. Spiegel väittää jopa, että Brysseliin on jo rakentumassa "eräänlainen varjohallitus" tiivistä euroydintä varten.
Saksalaislehti ei ole arvioissaan yksin. Arvostettu The New York Times -lehti kertoi myös syyskuun alussa nimettöminä esiintyneisiin virkailijoihiin viitaten, että idea keskitetystä rahoituselimestä on saanut viime kuukausina uutta nostetta.
Yhdysvaltalaislehden mukaan suurin osa kaavailuista on tehty kulissien takana. Lehti kertoi useiden finanssi- ja keskuspankki-virkailijoiden sanoneen, että tiiviimmän finanssiyhteisön suu- nnittelu on jo ottanut merkittäviä askeleita.

Talouskriisi: Mitä jää käteen?

(Minä: nämä ovat enemmän tyhmyyksiä kuin demagogeja, vai mitä?)

Yhdysvaltalaiset taloustieteilijät Carmen Reinhart (Marylandin yliopisto) ja Kenneth Rogoff (Harvardin yliopisto) muistuttavat kuitenkin This Time Is Different -kirjassaan, että finanssikriisi ei ole mitenkään poikkeuksellinen ilmiö:

– Finanssikriiseissä ei ole mitään uutta. Niitä on nähty siitä lähtien, kun raha ja rahoitusmarkkinat alkoivat kehittyä.

He löysivät vuoteen 1800 ulottuvassa tarkastelussa kymmeniä finanssikriisejä.

– Vaikka tuorein finanssihuuma tai -kriisi näyttäisivät miten erilaiselta tahansa, niillä on yleensä huomattavia yhtäläisyyksiä menneisiin tapahtumiin muissa maissa ja historiassa.

Reinhartin ja Rogoffin mukaan finanssikriiseissä on yksi yhteinen piirre: joko valtiot, pankit, yritykset tai kansalaiset ovat velkaantuneet holtittomasti.

– Historian opetus on: vaikka instituutiot ja päätöksentekijät tulevat paremmiksi, jäljelle jää aina houkutus venyttää rajoja. Samoin kuin yksittäinen henkilö voi ajautua konkurssiin riippumatta siitä, miten varakas hän oli lähtötilanteessa, myös rahoitusjärjestelmä voi romahtaa ahneuden, politiikan ja voittojen aiheuttaman paineen alla riippumatta siitä, miten hyvin säänneltyltä järjestelmä näyttää.

– Hallitusten ja sijoittajien kyky pettää itsensä – ja näin aiheuttaa yleensä huonosti päättyviä euforisia jaksoja – näyttää pysyneen vakiona, he kirjoittavat.

FBI varoitti laittomuuksista jo vuonna 2004
Vaikka finanssikriisit ovat toistuva ilmiö, tämänhetkistä kaaosta syventävät talouden globaalistuminen ja aiempaa tuhoisammat johdannaistuotteet (katso juttupaketin luvut 2: Pankit sokaistuivat johdannaisista, 3: Näin Amerikan mätä korttitalo rakennettiin ja 4: Kiina rahoitti Amerikan itsepetoksen).
Läntisellä maailmalla voi olla edessään vuosikausien hitaan kasvun aika, kun tuoreimman finanssieuforian laskuja maksetaan. Satojen miljardien eurojen laskut päätyvät veronmaksajien maksettaviksi.
Suoraviivaisesti ajatellen voisi kuvitella, että maailmantalouden sotkeneet pankit ja sijoittajat joutuisivat vastuuseen kaaoksesta. Näin ei välttämättä tapahdu.
Yhdysvalloissa liittovaltion poliisi FBI varoitti jo 2004 laitto-muuksien rehottavan asuntolainabisneksessä. Viranomaiset ovat kuitenkin olleet laiskoja saattamaan vastuullisia oikeuden eteen.
– Miksi kukaan päättävässä asemassa ollut ei ole joutunut vankilaan, vaikka tämä on historian suurin finanssirikos? Ei ketään ole edes syytetty, sanoi Missourin yliopiston apulaisprofessori William Black viime viikolla.
Blackin mukaan yhtenä syynä on FBI:n voimavarojen niukkuus. 2001 terrori-iskujen jälkeen Presidentti George Bush siirrätti FBI:sta 500 valkokaulusrikollisuuden asiantuntijaa selvittämään terroristiverkosto al-Qaidan rahaliikennettä.
– On ymmärrettävää, miksi näin tehtiin. Sitä ei kuitenkaan voi ymmärtää, miksi Bushin hallinto ei antanut FBI:n korvata tätä joukkoa. Bushin aikana valkokaulusrikollisia vastaan nostettujen syytteiden määrä pieneni huomattavasti.
Professori Blackin mukaan jäljelle jääneet 120 FBI:n tutkijaa hajautettiin ympäri maata, eivätkä he voineet tutkia kuin pieniä tapauksia. Black itse oli mukana Yhdysvaltain 1980- ja 1990-luvun säästöpankkiskandaalin tutkinnassa – jossa FBI:lla oli käytössään tuhat tutkijaa.
Barack Obaman presidenttikaudella tutkijoiden määrää on lisätty, mutta Blackin mukaan liian vähän.
– Vaikka mediassa on kerrottu paljon siitä, miten paljon rahoitusalan yritykset inhoavat hallitusta . (rahoitusyritysten tuki poliitikoille on kasvanut eikä pienentynyt). Niinpä molemmat (pää)puolueet ovat erittäin suuressa kiitollisuudenvelassa finanssiyrityksille.

Wall Street kuin oligarkia 
Kansainvälisen valuuttarahaston entinen pääekonomisti Simon Johnson vertasi hiljattain yhdysvaltalaisia finanssipiirejä Venäjän oligarkkeihin arvioidessaan finanssiyritysten vaikutusvaltaa Washingtonissa:
- . . . Amerikan finanssiteollisuus on saanut poliittista valtaa kahmimalla eräänlaista kulttuurista pääomaa – uskomusjärjestelmän. Kerran ajateltiin, että se mikä oli hyväksi General Motorsille, oli hyväksi koko maalle. Viimeksi kuluneen kymmenen vuoden aikana vakiintui asenne, että se mikä oli hyväksi Wall Streetille, oli hyväksi koko maalle.
– Pankki- ja arvopaperiteollisuudesta on tullut yksi vaalien suurimmista tukijoista, mutta se ei ole joutunut ostamaan palveluksia samalla tavoin kuin olisivat joutuneet esimerkiksi tupakka- tai aseyhtiöt. Sen sijaan se hyötyi siitä tosiasiasta, että Washingtonin sisäpiiriläiset uskoivat jo valmiiksi, että suuret finanssiyritykset ja vapaasti toimivat pääomamarkkinat ovat välttämättömiä Amerikan asemalle maailmassa.
Johnson muistutti, miten usein päättäjät vaihtavat paikkaa Washingtonin ja Wall Streetin väliä:
* Goldman Sachsin entinen hallituksen puheenjohtaja Robert Rubin oli presidentti Bill Clintonin aikana valtiovarainministeri, ja myöhemmin hän siirtyi Citigroupin johtokuntaan
* Goldman Sachsin pääjohtaja Henry Paulson oli nuoremman George Bushin presidenttikaudella valtiovarainministeri
* Paulsonin edeltäjä, John Snow siirtyi hallituksesta Cerberus Capital Managementin hallituksen puheenjohtajaksi; yksi yhtiön johtajista on Dan Quayle, joka toimi vanhemman George Bushin varapresidenttinä
* Yhdysvaltain keskuspankin entinen pääjohtaja Alan Greenspan siirtyi konsultoimaan Pimco-yhtiötä, joka on ilmeisesti maailman suurin peluri kansainvälisillä velkakirjamarkkinoilla
– Nämä henkilöyhteydet kasvoivat moninkertaisiksi alemmilla tasoilla kolmen edellisen hallituksen aikana. Se vahvisti siteitä Washingtonin ja Wall Streetin välillä. Siitä on tullut jo jonkinlainen perinne, että yhtiön jättäessään Goldman Sachsin työntekijät siirtyvät julkiselle sektorille, Johnson kirjoitti.
Finanssisotkun leiponeet yhdysvaltalaiset investointipankit olivat aktiivisesti hallituksen apuna kehittämässä keinoja kaaoksen selvittämiseksi.
– Ymmärrän, miksi Goldman Sachs haluaa olla mukana keskusteluissa Wall Streetin tulevaisuudesta. Sitä en kuitenkaan ymmärrä, miksi kukaan kuuntele sitä, ihmetteli vipurahastopomo Steve Eisman (The Big Short).

Goldman Sachs ja Paulson kimpassa
Wall Streetin arvostetuimman investointipankin Goldman Sachsin rooli finanssikriisissä on ollut – kohtealiaasti muotoiltuna – erikoinen. Muhkeista bonuksistaan tunnettu Goldman Sachs selvisi kriisistä oudon helposti ja palasi nopeasti tekemään miljardivoittoja.
Goldman Sachs harrasti finanssikriisin alla kaksinaamaista peliä. Pankki rakensi asuntolainoihin perustuneita sijoituspaketteja (cdo) ja myi niitä sijoittajille. Samaan aikaan pankki varautui eräänlaisilla vakuutussopimuksilla (cds) sen varalle, että sijoituspaketin perustana olleiden asuntolainojen ottajat eivät pysty hoitamaan velkojaan ajallaan ja sovittujen ehtojen mukaisesti. (Katso luku 2: Pankit sokaistuivat johdannaisista.)
Asuntolainamarkkinoiden romahtamisesta vakuuttunut sijoittaja John Paulson toimi yhteistyössä Goldmanin kanssa – Paulson valitsi Abacus-nimiseen sijoituspakettiin sellaisia asuntolainoja, joiden hän oletti todennäköisimmin muuttuvan roskaksi.
Näin Goldman siis myi asiakkailleen sijoituksia, joiden se odotti suurella todennäköisyydellä menevän mönkään. Finanssikriisin alkumetreillä melkein kaatunut saksalaispankki IKB oli yksi sijoituksensa menettäneistä Goldmanin asiakkaista.
Goldmanin pääjohtaja Lloyd Blankfein ja rahoitusjohtaja David Viniar olivat Yhdysvaltain senaatin tutkimusvaliokunnan kuultavina tästä tapauksesta. Molemmat kiistivät, että pankki olisi tehnyt edellä mainitulla tavalla. Senaatin valiokunta on siirtänyt asian oikeusministeriön selvitettäväksi.
Pörssivalvoja SEC nosti tapauksesta kanteen Goldmania vastaan. Siviilijuttu sovittiin, kun investointipankki lupasi maksaa 550 miljoonan dollarin "sakot".
Yhdysvaltain hallituksen asenne valkokaulusrikollisia kohtaan saattaa nyt olla tiukentumassa. Fannie Maeta ja Freddie Macia valvova FHFA (Federal Housing Finance Agency) haastaa oikeuteen seitsemäntoista pankkia, jotka ovat myyneet asuntolainayhtiöille lähes 200 miljardin dollarin edestä asuntolainavakuudellisia arvopapereita.
Haasteen mukaan pankit olivat antaneet harhaanjohtavia tietoja myymistään arvopapereista.

Muhkeita kultaisia kädenpuristuksia
– Outoa ja mutkikasta on, että suunnilleen kaikki tärkeät henkilöt pelipöydän molemmin puolin jättivät pöydän rikkaina, ihmettelee Michael Lewis finanssikaaoksen tulosta kirjassaan The Big Short.
Finanssisektorin voitot ovat Yhdysvalloissa paisuneet kuin pullataikina.
Rahoitusyhtiöiden osuus yhtiöiden yhteenlasketuista voitoista ei 1973–1985 yhtenäkään vuonna ylittänyt kuuttatoista prosenttia. 2000-luvun ensimmäisellä vuosikymmenellä Wall Streetin osuus voitoista nousi jopa 41 prosenttiin.
Finanssikriisin rakennusvuodet ja jopa sen kärjistyminen tuottivat satumaisia voittoja. Yksittäisistä henkilöistä parhaiten pärjäsi yhdysvaltalainen sijoittaja John Paulson: hän tienasi itselleen ja rahastonsa asiakkaille miljardeja dollareita lyömällä vetoa asuntolainoista koottuja sijoitustuotteita vastaan (katso luku 3).
Paulson ei ollut ainoa rikastunut:
* James Johnson tienasi Fannie Maen johtamisesta sata miljoonaa dollaria – hänen seuraajansa Franklin Raines joutui tyytymään muutamiin kymmeniin miljooniin
* Subprime-lainoja suoltaneen Countrywiden perustaja Angelo Mozilo ansaitsi noin 600 miljoonaa dollaria
* Merrill Lychin vararikon partaalle johtanut Stan O'Neal potkittiin firmasta 160 miljoonan dollarin kultaisen kädenpuristuksen kera
* Vakuutusyhtiö AIG:ta hetken johtanut Martin Sullivan sai 47 miljoonan dollarin eropaketin.

Kuka Euroopassa pelastetaan 

Euroopassa käydään parhaillaan suurta yhteiskunnallista kamppailua. Taistelussa ratkeaa, kuka joutuu vastuuseen viime vuosien holtittomasta lainaamisesta ja velkaantumisesta.

Saksalaiset, ranskalaiset, brittiläiset ja yhdysvaltalaiset pankit ovat tienanneet muhkeita summia myöntäessään yhä suurempia lainoja heikoille euromaille, etenkin Kreikalle. Nyt ne haluavat, että euromaat tulevat täysimääräisesti apuun ja hoitavat velkaantuneiden maiden velat.

Saksan liittokansleri Angela Merkel taas haluaa, että sijoittajat joutuisivat kärsimään edes vähän vastuuttomaksi osoittautuneesta rahanjaosta. Wall Streetille ja Lontoon Citylle tämä olisi kauhistus, ja siksi Yhdysvaltain valtiovarainministeri Timothy Geithner syyskuun puolivälissä kävi patistamassa euromaita solmimaan nopeasti uuden pelastuspaketin Kreikalle.

Britannia puolestaan pesi kätensä heti kriisin alkuhetkillä vaatimalla, että Euroopan unioni määrittelee kriisin koskevan vain euromaita. Näin voidaan olla tilanteessa, jossa Suomi osallistuu kriisitoimiin Britanniaa suuremmilla summilla.

– Uutisraporttien mukaan jopa puolet ongelmaluotoista on yhdysvaltalaisissa rahamarkkinarahastoissa tai osallisina johdannaisuhkapeleissä. Nyt ei siis olla pelastamassa vain eurooppalaisia pankkeja, vaan myös riskiä ottaneita yhdysvalta-laisia keinottelijoita, yhdysvaltalaisen Missourin yliopiston taloustieteen professori Michael Hudson kirjoitti viime kuussa.

– Pelastuspaketit (bailout) tarkoittavat kaiken muun valtion menon tapaan (lisää) veroja. Jonkun on maksettava kaikki ne. On epäreilua verottaa suurta yleisöä erityisetujen maksamiseksi. Sen sijaan, että pelastuspaketit olisivat progressiivista veropolitiikkaa, ne mahdollistavat finanssieliitin huonon käyttäytymisen ja laittavat kustannukset veronmaksajien hoidettaviksi.

Professori Hudsonin mukaan finanssipiirien perusasenne on sama Yhdysvalloissa ja Euroopassa: otetaan rahat ja lähdetään käpälämäkeen.

– Ongelmalainoja myöntäneet pankkiirit antavat itselleen ylettömiä palkkoja ja bonuksia ja alkavat sitten etsiskellä hyviä tuottomahdollisuuksia muista maista. Tämä mielenlaatu on vastoin kansallisia etuja, ja se tukee hyvin epämiellyttävän, ahneen ja yhä inhotumman oligarkian muodostumista.

Hudsonista tärkein syy vastustaa pelastuspaketteja on kuitenkin taloudellinen:

– Yleistyvä näkemys on, että pelastuspaketit epäonnistuvat lopulta. Velkaa on yksinkertaisesti liikaa, jotta sitä ottaneet valtiot pystyisivät selvimään siitä kansalaisiaan verottamalla ilman, että väestö pakotetaan puutteeseen.

Krugman: Kansaa turha syyllistää
Nobel-palkitun taloustieteilijän Paul Krugmanin mukaan tavallisia kansalaisia on turha syyllistää finanssikriisistä.
– Tähän sotkuun johtaneessa politiikassa ei ollut kyse kansan vaatimuksista. Muutamia harvoja poikkeuksia lukuun ottamatta politiikka oli vaikutusvaltaisten ihmisten muodostamien pienten ryhmien ajamaa – monessa tapauksessa nuo samat ihmiset neuvovat nyt meitä muita suhtautumaan tilanteeseen vakavasti.
Eliitit yrittävät Krugmanin mukaan laittaa syypäiksi tavalliset kansalaiset ja samaan aikaan vältellä tilintekoa omista virheistään. Hän muistutti, mitä tapahtui liittovaltion budjetille, joka näytti ylijäämää vielä vuonna 2000.
– Ensimmäinen vastaus ovat Bushin veronalennukset, jotka lisäsivät kansakunnan velkaa viime vuosikymmenellä 2 000 miljardia dollaria. Toiseksi: sodat Irakissa ja Afganistanissa lisäsivät velkaa 1 100 miljardia dollaria. Kolmas syy oli suuri taantuma, jonka seurauksena tulot romahtivat ja työttömyysmenot ja muut sosiaalisen turvaverkon menot kasvoivat jyrkästi.
– Kuka oli vastuussa näistä budjetin rikkojista? Ei ainakaan kadun mies, Krugman kysyi ja vastasi.
- . . . sepittämällä tämänhetkisestä ahdingosta tarinoita, jotka vapauttavat syypäät vastuusta, me menetämme pienenkin mahdollisuuden oppia tästä kriisistä jotain. Meidän on syytettävä niitä, jotka ovat syypäitä, kuritettava eliittejämme. Muuten ne tekevät tulevina vuosina vielä isommat vahingot.

Kapitalismi "menetti sielunsa" 
John Lanchester (Whoops!) kirjoittaa, että finanssikriisin loi Berliinin muurin ja kommunismin tappion synnyttämä ilmapiiri:
"Vapaat markkinat eivät enää olleet vain yksi – ja väittelyn ja vertailun kohteeksi sopiva – tapa maailman järjestämiseksi. Niistä tuli lähes mystisen uskon asia."
Taloustoimittaja Paul Farrell kirjoitti kaksi vuotta sitten, että Wall Street ja amerikkalainen kapitalismi ovat menettäneet sielunsa:
"Vuosi sitten pankit, jotka olivat liian ahneita kaatumaan, olivat maksukyvyttömiä ja lähellä kuolemaa. Nyt, kuin ihmeen seurauk-sena, ne tekevät taas bisnestä entiseen malliin, röyhkeinä ja törkeitä bonuksia jakavina. Samaan aikaan muu talous uhrautuu: työttömyys kasvaa ja ulosotot lisääntyvät, kun lainojen vaikea saatavuus, inflaatio ja hurjasti kasvava liittovaltion velka listii veronmaksajia.
– Kyllä, Wall Street on kadottanut moraalisen kompassinsa. Se loi tämän sotkun, mutta nyt – kuin korppikotka – se hyödyntää haaskaa. Se on kadottanut kaiken tajun asiakkaiden edun kunnioituksesta, eettisestä vastuullisuudesta ja yhteisistä velvollisuuksista, hän kirjoitti.
Wall Streetin muodonmuutos johti myös siihen, että välittäjän rooliin ja asiakkaiden auttamiseen keskittyneet investointipankit alkoivat itse ottaa riskiä erilaisilla markkinoilla.

Yhteinen turmio
Sijoitusanalyytikko Marc Faber on tunnettu synkistä ennusteistaan. Hän ei nähnyt syksyllä 2009 enää mitään toivoa: "Tulevaisuus on täydellinen katastrofi: kapitalistinen järjestelmä sellaisena kuin me sen tunnemme romahtaa, tulee sotia, valtiot ajautuvat maksukyvy-ttömiksi, ja suuret osat läntisiä yhteiskuntia köyhtyy."
Aiemmin tässä kuussa Faber arvioi, että seuraavasta kriisistä tulee pahempi kuin vuodesta 2008:
"Veikkaan, että inflaatio kiihtyy. Yhdysvaltain liittovaltion velkakirjojen markkinoita odottaa räjähdys. Talous jarruttaa. Setelipaino käynnistetään, ja jossain vaiheessa menemme sotaan jossain, hän kirjoitti puolestaan elokuussa."


Brittiläisen Financial Timesin toimittaja Gillan Tett (Fool's Gold) pitää finanssikriisiä ilmentymänä laajemmasta ongelmasta:
"Useimmissa yhteiskunnissa eliitit yrittävät pitää valtansa rikkauksien haalimisen ohella hallitsemalla valtavirran ideologioita sekä sitä, mitä puhutaan että sitä, mistä ei puhuta. Sosiaaliset hiljaisuudet (social silences) auttavat säilyttämään valtarakenteita tavoilla, joita mukanaolijat eivät useinkaan ymmärrä – saati sitten suunnittele."
Tettin mukaan finanssimaailman haluttomuus nähdä yhteiskuntaa kokonaisuudessaan selittää, miksi kaikki meni pieleen. 
"Viime vuosina viranomaiset, pankkiirit, poliitikot, sijoittajat ja journalistit ovat kaikki epäonnistuneet kokonaisvaltaisen (holistic) ajattelun käytössä. Se on koitunut yhteiseksi turmioksemme, hän kirjoittaa."

Kutsu kapinaan 
Rikkaiden maiden kiristäessä vyötä finanssikriisin jäljiltä niiltä ei hevin heru aiemman vertaa ymmärrystä todellisissa vaikeuksissa eläviä kohtaan. Yhdistyneiden kansakuntien mukaan nälkäänäkeviä on jo yli miljardi.
Ranskan vastarintaliikkeen johtajan ja natsien keskitysleireiltä selvinneen diplomaatin Stéphane Hesselin pamfletti Vastarintaan! julkaistiin kuukausi sitten suomeksi.
– Lännen kannattama tuottavuusajattelu on johtanut maailman kriisiin, ja siitä pääsemiseksi on tehtävä täydellinen pesäero räjähdysmäisesti lisääntyneeseen kasvuajatteluun niin talouden, tieteen kuin teknologiankin alalla. On korkea aika nostaa etualalle huoli eettisyydestä, oikeudenmukaisuudesta ja kestävästä tasapainosta.
Hessel lainaa vastarintaliikkeen antamaa julistusta:
– Niinpä esitämme yhä kutsun "todelliseen rauhanomaiseen kapinaan massaviestintävälineitä vastaan, koska ne tarjoavat nuorisollemme vain massakulutusta, heikoimpien väheksymistä, kulttuurin halveksimista, yleistä muistinmenetystä ja ylenpalttista kilpailua kaikkia muita vastaan".