Kuka on väärässä: EKP, Fed vai Wahlroos?
Heini Hämäläinen
Suomen vaikutusvaltaisin pankkiiri Björn Wahlroos vaatii EKP:tä
tekemään kuin Yhdysvaltain Fed: rahahanat auki, tase pullolleen
valtionlainoja ja "kysyntäšokilla" talous kasvuun. Pankkiiri unohtaa,
että Fedin rahatulva on kasvattanut finanssieliitin varallisuutta eikä
talouskasvua ja työllisyyttä. Onko hänellä ketunhäntä kainalossa?
Analyysi
EKP:n rahapoliittinen ote onkin kiistatta kireämpi kuin Fedin.
Mutta kuka lopulta on väärässä – EKP:n pääjohtaja Mario Draghi, Fedin pääjohtaja Ben Bernanke vai pankkiiri Wahlroos itse – ja kuka oikeassa, ei välttämättä selviä kiistatta milloinkaan eikä ainakaan niin kauan kuin kriisi ja kokeelliset kriisitoimet jatkuvat.
Wahlroosin kanta on kuitenkin jo nyt hyvin tiedossa: EKP on väärässä ja Fed oikeassa. Hän on toistanut kantansa kriisin kuluessa lukuisia kertoja, tänä syksynä esimerkiksi Talouselämä-lehden haastattelussa ja Yle Uutisten raportissa.
Senkin Wahlroos on tehnyt selväksi, että EKP:n on korkea aika ottaa mallia Fedistä.
Hän patistaa EKP:tä avaamaan rahahanat apposen auki ja ostamaan tase pullolleen valtioiden velkakirjoja. Tästä rahatulvasta syntyisi hänen mukaansa "automaattinen kysyntäšokki", joka sysäisi eurotalouden uuteen kasvuun.
Sitä Wahlroos ei ole muistanut kertoa, miksi EKP:n kannattaisi toistaa Fedin toimia, kun ne eivät ole tepsineet Yhdysvalloissakaan niin kuin hän esittää. Fedin nyt jo tuhansien miljardien taalatulva on synnyttänyt kysyntäšokkeja ennemmin finanssi- kuin reaalitalouteen.
Fed syytää rahaa
pankkien laareihin
Yhdysvaltain Fed on kasvattanut tasettaan viiden kriisivuoden kuluessa useiden poikkeuksellisten operaatioiden ja yli 2 000 miljardin uunituoreen dollarin voimin. Se on ostanut pankeilta suuret määrät liittovaltion velkakirjoja ja asuntovakuudellisia velkakirjoja. Fed jatkaa paraikaakin ostojaan 85 miljardin dollarin kuukausivauhtia.
Velkakirjaostojen tarkoitus on ollut yleisen korkotason alentaminen senkin jälkeen, kun keskuspankin perinteinen ohjauskorko on jo laskenut nollaan prosenttiin. Fedin julki lausuma tavoite on talouskasvun elvyttäminen ja työllisyyden kohentaminen.
Fed on myöntänyt, ettei sillä ole tehokkaita keinoja vaikuttaa suoraan varsinaisiin tavoitteisiinsa, ja siksi se pyrkii niihin epäsuorin keinoin, kuten niin sanotun varallisuusvaikutuksen avulla. Käytännössä Fed on toteuttanut tavoitettaan suuntaamalla kriisitoimiensa raharuiskut kohti finanssitaloutta.
Niin sanotun kvantitatiivisen kevennyksen (QE, quantitative easing) velkakirjaostoissa rahaa on virrannut miljardimäärin Fediltä pankeille ja näiden kautta finanssimarkkinoille, mutta ei sen pidemmälle reaalitalouteen.
Fed voi lisätä keskuspankkirahan tarjontaa pankeille niin paljon kuin se haluaa, mutta sillä ei ole keinoja pakottaa pankkeja myöntämään tai asiakkaita ottamaan uusia luottoja. Fedin rahahyöky onkin kasvattanut sen omaa tasetta ja pankkien ylimääräisiä varantotalletuksia mutta ei luotonantoa yksityiseen talouteen.
Yritykset tai kotitaloudet eivät ole halunneet ottaa eivätkä pankit ole halunneet myöntää uusia lainoja. Velkavetoisessa taloudessa tämä tarkoittaa, että minkäänlaisesta Fedin aikaan saamasta "automaattisesta kysyntäšokista" ei ole näkynyt merkkejä.
Finanssitalouden kysyntäšokit ovat seurauksineen näkyneet sitäkin selvemmin.(*)
Finanssivarallisuus
harvojen hallussa
Fedin tulkinnan mukaan niin sanottu varallisuusvaikutus on epäsuora keino vaikuttaa talouden kokonaiskysyntään. Siksi finanssivarallisuuden arvonnousu on sille yksi rahapolitiikan julki lausutuista eräänlaisista välitavoitteista.
Varallisuusvaikutuksella Fed tarkoittaa sitä, että osake-, velkakirja- ja kiinteistömarkkinoiden kurssinousu synnyttää finanssivarallisuutta omistavissa kotitalouksissa ja yrityksissä varakkuuden tunnetta ja rohkaisee näitä kasvattamaan kulutustaan ja investointejaan.
Fed toivoo, että varakkuuden tunne rohkaisee kotitalouksia ja yrityksiä ottamaan hankintoihinsa uutta velkarahoitusta ja käyttämään entistä arvokkaampaa varallisuuttaan uusien luottojen vakuutena. Ennen kriisiä tämä tepsi, mutta nyt yleisö maksaa pois vanhoja velkojaan ennemmin kuin ottaa uusia tilalle.
Toistaiseksi varallisuusvaikutuksesta näyttääkin toteutuneen ensimmäinen välitavoite, itse finanssivarallisuuden arvonnousu. Mutta sen vaikutukset reaalitalouteen ovat jääneet heikoiksi tai olemattomiksi. Kokonaiskysyntä on yhä kaukana kriisiä edeltäneeltä kasvutrendiltä ja työllisyyskehitys heikkoa.
Yleisön varovaisuuden ja velanmaksuhalujen lisäksi varallisuusvaikutusta on todennäköisesti vaimentanut sekin, että finanssivarallisuuden arvonnousu menee suurimmalta osalta kansaa tykkänään ohi.
Suurimman osan finanssivarallisuudesta omistaa Yhdysvalloissa ennestäänkin suurituloisin ja varakkain vähemmistö. Sillä ei ole yhtä suurta tarvetta kulutuskysynnän kasvattamiseen kuin pieni- ja keskituloisella enemmistöllä, joka ei ole hyötynyt finanssivarallisuuden arvonnoususta.
Fedin toimet ovatkin suoraan ja epäsuorasti kasvattaneet finanssieliitin varallisuutta mutta ultrakevyen rahapolitiikan vaikutukset Yhdysvaltain talouskasvuun ja työllisyyteen ovat jääneet heikoiksi tai olemattomiksi.
Myös EKP tukenut
finanssialaa
Euroalueen EKP on osallistunut velkaisimpien kriisimaiden "pelastamiseen" ja samalla koko euroalueen rahoitus- ja pankkijärjestelmän vakauttamiseen usein eri tavoin. Täysin toimettomaksi ei edes pankkiiri Wahlroos voine EKP:tä moittia.
EKP on laskenut oman ohjauskorkonsa puoleen prosenttiin eli alemmas kuin koskaan aiemmin, joskaan ei nyt sentään nollaan prosenttiin niin kuin Fed. Lisäksi se on kriisin kuluessa tarjonnut euroalueen pankeille niin sanottua likviditeettiä eli keskuspankkiluottoa kirjaimellisesti rajoituksetta.
Viime vuoden syksynä EKP lupasi tarvittaessa ostaa kriisivaltioiden velkakirjojakin rajoituksetta, jos tarvis vaatii ja euron tulevaisuus on vaakalaudalla. Se ei ole vielä ostanut ainuttakaan tämän OMT-lupauksen (outright monetary transaction) tarkoittamaa velkakirjaa.
Kriisin aiemmissa vaiheissa EKP toteutti rajoitettuja tukiostoja kriisivaltioiden velkakirjamarkkinoilla. Näidenkin tukiostojen rajoitetun raharuiskeen EKP "steriloi" keräämällä pankeilta saman verran ylimääräisiä keskuspankkitalletuksia kuin se oli itse käyttänyt velkakirjaostoihin.
Wahlroosin tulkinta EKP:n katastrofaalisesta rahapolitiikasta vaikuttaa melkoisen jyrkältä muun muassa siksi, että EKP:n runsas vuosi sitten esittämä OMT-lupaus katkaisi kuin veitsellä leikaten euroalueen kriisivaltioiden ja pankkiosakkeiden syöksykierteen.
Tuon lupauksen jälkeen kriisin ytimessä kiehuneiden kriisivaltioiden velkakirjojen ja alueen suurimpien pörssipankkien markkina-arvo on noussut yli tuhat miljardia euroa.
Toki Yhdysvaltain finanssivarallisuuden arvo on kasvanut vielä voimakkaammin kuin euroalueen finanssivarallisuuden arvo, mutta ei EKP:kään ole jättänyt finanssieliittiä täysin oman onnensa varaan heitteille.
Talouspolitiikka
yhä liian löysää
Siinä pankkiiri Wahlroos on oikeassa, että euroalueen rahoitusolot ovat kireämmät kuin Yhdysvaltain tai nyttemmin myös Japanin rahoitusolot. Siinäkin on itunsa, että rahoitusolojen suhteellinen kireys osaltaan selittää euroalueen muita heikompaa talousjamaa ja hitaampaa toipumista.
Rahapolitiikka ja sitä toteuttavat keskuspankit eivät kuitenkaan ole ainoa talouteen vaikuttava muuttuja. Euroalueenkin taloutta ohjailee EKP:n rahapolitiikan lisäksi kunkin jäsenmaan ja EU:n yhteinen talouspolitiikka. Ja se onkin toinen todennäköinen selitys muita heikompaan talouskehitykseen.
EU:n komissio ja jäsenmaista varsinkin Saksa ovat ylläpitäneet ja voimistaneet tiukan talouspolitiikan ihannetta. Tämä Suomenkin kannattama "talouskuri" on merkinnyt julkisen talouden kiristämistä kesken ankaran velka- ja talouskriisin.
Euromaat ovat toteuttaneet olennaisesti kireämpää talouspolitiikkaa kuin esimerkiksi Yhdysvallat ja varsinkaan Japani. Muita ankarammat julkisen talouden vyönkiristykset ovat todennäköisesti ainakin yhtä tärkeä syy muita hitaampaan toipumiseen kuin EKP:n muita keskuspankkeja kireämpi rahapolitiikka.
Talouspolitiikan arvioissaan Wahlroos näyttää silti asettuneen yhtä voimakkaasti tiukan vyönkiristyslinjan kannalle kuin rahapolitiikan arvioissaan raharuiskujen kannalle.
Julkisen talouden "tuhlailu" sai hänen tuomionsa esimerkiksi talouslehti Financial Timesin haastattelussa viime kuussa.
Wahlroosin kanta talouspolitiikan viritykseen on ankara mutta ristiriitainen tai ainakin hämmentävä: muita tiukempi rahapolitiikka on katastrofaalinen virhe, mutta muita tiukempi talouspolitiikka on tuhoisaa tuhlaamista.
Tällaista yhdistelmää voinee puoltaa ainoastaan oletuksella, että julkisen talouden alijäämäinen "tuhlaaminen" aiheuttaa oikeita kustannuksia, mutta keskuspankin raharuiskuista suihkuaa oikeasti ilmaista rahaa.
Miten sujuvat
purkutoimet?
Yksi luonteva hetki eri rahapolitiikan viritysten arvioimiseen koittaa, kun keskuspankit ryhtyvät tai yrittävät ryhtyä purkamaan poikkeuksellisia kevennystoimiaan.
Kevennystoimien purkaminen on yhtä kuin rahapolitiikan kiristämistä, ja sen sujuminen on finanssimarkkinoille äärimmäisen tärkeää. Wahlroos tietää tämän – niin kuin senkin, että purkunäkymien perusteella Fed on olennaisesti tukalammassa saumassa kuin EKP eikä toisinpäin.
Eurokriisin kiperimpään aikaan viime vuoden alkusyksyyn saakka EKP kasvatti tasettaan ja keskuspankkirahan tarjontaansa pankeille yhtä voimakkaasti ja hetkittäin jopa voimakkaammin kuin Fed.
Keinot olivat erilaisia: EKP tarjosi lainoja, Fed osti velkakirjoja. Kummankin tase paisui kuin pullataikina.
Viimeistään päättyneen kesän aikana on paljastunut, että EKP:llä ei ole ongelmia omien toimiensa purkamisessa, mutta Fed ei välttämättä uskalla purkaa omiaan vaikka haluaisi.
Fed on loukussa
mutta EKP ei ole
EKP:n tase on jo merkittävästi supistunut, kun euroalueen liikepankit ovat maksaneet aiemmin nostamaansa kriisirahoitusta tarpeettomana takaisin. Tästä ei ole ainakaan vielä koitunut vakavaa haittaa taloudelle tai rahoitusmarkkinoille.
Fed puolestaan muistutti keväällä mahdollisesti ryhtyvänsä pienentämään velkakirjaostojaan – ja sai pelkällä muistutuksellaan maailman osake-, korko- ja valuuttamarkkinat paniikkiin.
Markkinat rauhoittuivat vasta Fedin ilmoitettua, että tukiostot jatkuvat tai jopa kasvavat.
Toisin kuin pankkiiri Wahlroos, japanilaispankki Nomuran tutkimusyksikön pääekonomisti Richard Koo ei ylistä Fedin toimia järin nerokkaiksi. Hänen mukaansa Fed on itse virittämässään loukussa (QE-trap) eikä suinkaan etevä.
Koon mukaan Fed ei välttämättä kykene purkamaan kevennystoimiaan aiheuttamatta voimakasta korkojen nousua ja aiheuttamatta näin uuden taantuman uhkaa. Tämä taas pakottaa sen yhä uusiin kevennyskierroksiin.
Ehkä EKP:n rahapolitiikka onkin "katastrofaalista" ja Fedin etevää juuri siksi, että Fed on loputtomien raharuiskeiden loukussa mutta EKP ei ole – ja finanssieliitin varallisuus paisuu Yhdysvalloissa voimakkaammin kuin Euroopassa.
(*)
Fed ostaa lainapapereita velkakirjamarkkinoiden välittäjäpankeilta. Lainaostoilla keskuspankki on pyrkinyt alentamaan pitkiä korkoja ja tukemaan näin taloutta. Kuukausiostoista 45 miljardia dollaria on suuntautunut liittovaltion velkakirjoihin ja 40 miljardia dollaria asuntolainavakuudellisiin arvopapereihin.
Ohjauskorko
edelleen nollassa
Fed piti myös keskeisen rahamarkkinoiden ohjauskorkonsa odotusten mukaisesti ennallaan lähellä nollaa (30.10.2013).
Yhdysvaltain rahamarkkinoiden yli yön -rahan hintaa ohjaava niin sanottu federal funds -korko on pysynyt lähellä nollaa lähes viisi vuotta eli vuoden 2008 joulukuusta lähtien, jolloin Yhdysvaltain talous alkoi sukeltaa finanssikriisin myötä. Keskuspankki asetti tällöin korolle 0,00-0,25 prosentin tavoitehaarukan.
Fed on sitonut elvyttävän korkopolitiikkaansa työttömyys- ja inflaatiokehitykseen. Pankki on luvannut korkojen pysyvän lähellä nollaa niin kauan kuin työttömyys on yli 6,5 prosentissa eikä inflaation ennusteta 1-2 vuoden aikavälillä kiihtyvän yli 2,5 prosentin.
Syyskuussa työttömyysprosentti laski 7,2 prosenttiin elokuun 7,3 prosentista. Uusia työpaikkoja syntyi talouteen kuitenkin odotettua vähemmän.
Kommentti:
Elvytysraha virtaa osakemarkkinoille, jossa se rikastuttaa entisestään rikkaita. Siinä vaiheessa kun rahan kiertonopeus lähtee taas nousuun, alkaa inflaatio. Sitten tulee tavalliselle kansalle kurjaa. Tätä politiikkaa Björn Wahlroos on ehdottanut Eurooppaankin lukuisia kertoja.
Euroopan keskuspankki on sekin paisuttanut tasettaan rajusti. Ongelmia tulee, kun kriisimaiden pankit eivät pysty/halua maksaa lainojaan, ja EKP:n holvista löytyy vain vakuudeksi annettu rikkinäinen leivänpaahdin. Siinä vaiheessa Hölmölandian asukkaat joutuvat jälleen kaivamaan kuvettaan.
