Mikä on maailman vaarallisin rahoitusinstrumentti?

Reuters

15.3.2013

Tähän kysymykseen haettiin vastausta kyselyllä, johon vastasi noin 2000 ihmistä. Ykköseksi ponkaisi vanha tuttu vimpain. Käydään läpi ensin tämän tutkimuksen tulosta ja siirrytään sen jälkeen vähän taaksepäin vuoteen 2009, vuosi Lehman Brothersin kaatumisen jälkeen.

Kyselyn mukaan kaikkein suurimman riskin sijoittaja ottaa, jos hän panee rahansa kehittyvien markkinoiden valtioiden luottoriskiin liittyviin johdannaisiin, joiden avulla käydään kauppaa luottotappion todennäköisyydestä. Nämä CDS-instrumentit ovat kyselyn mukaan myös suurin riski markkinoille kokonaisuudessaan.
Nettikyselyyn vastanneista noin 2 000 ihmisestä lähes puolet piti näitä luottoriskijohdannaisia vaarallisimpana rahoitusinstrumenttina. Ja:

Näin piru pääsi irti  

  14.9.2009 

Tasan vuosi sitten investointipankki Lehman Brothers kaatui, ja pian oli pääomamarkkinoilla ja taloudessa piru irti. Tuo tuhoisa konkurssi ei kuitenkaan aiheuttanut talouskriisiä, se vain jyrkensi syöksyä. Pankkiirien ahneus ja virheet kärjistivät kriisiä, mutta yksin ne eivät tätä kuplaa puhaltaneet tai puhkaisseet.

Jan Hurri

Yhdysvaltalainen investointipankki Lehman Brothers kaatui vuosi sitten maailman toistaiseksi tuhoisimpaan konkurssiin. Tuon kuprun välittömät ja välilliset seuraukset ovat vuodessa sulattaneet maailman rahoitusvarallisuuden arvosta tuhansia miljardeja euroja.
Käynnissä on ollut vakavin rahoituskriisi sitten 1930-luvun lamavuosien ja ankarin talouskriisi sitten toisen maailmansodan.
Kriisivuoden kuluessa moni Lehmania pienempikin pankki on kaatunut joko viranomaisten tai jonkin vahvemman kilpailijansa huostaan. Suurpankit ja muut rahoitusalan yritykset ovat kärsineet pitkälti yli tuhannen miljardin euron tappiot.
Vielä suurempia tappioita ovat kärsineet lukuisat sijoittajat, säästäjät ja tavalliset kansalaiset kautta maailman, kun heidän varallisuutensa arvo on kutistunut. Reaalitaloudessa ehkä suurinta kärsimystä on aiheuttanut työttömyyden roima kasvu.
Onko koko tämä suunnaton taloudellinen tuho pelkästään pankkien ja ahneiden pankkiirien syytä? Tuskin.
Pankit tekivät
suuria virheitä
Lehman ja muut kriisin kaatamat pankit kuuluvat ilman muuta tämän draaman konnagalleriaan, sillä jo niiden kaatuminen kertoo holtittomasta riskinotosta ja muista virheistä.
Samoin miljardien eurojen ja dollarien henkilökohtaisia palkkioita nostaneet suurpankkien johtajat ja muut finanssisankarit sopivat luontevasti syytettyjen aitioon, ajoihan juuri heidän pyörittämänsä uhkapeli koko pankkijärjestelmän kuilun partaalle.
Pelkästään olosuhteiden uhreja ei pankeista tai pankkiireista saa millään ilveellä.
Olisi kuitenkin suuri virhe lopettaa syiden ja seurausten penkominen pölhöpopulistiseen päätelmään, että pankit ja pankinjohtajat aiheuttivat koko tämän sotkun.
Pankeilla ja muilla rahoitusalan yrityksillä oli todennäköisesti tärkeä rooli tämänkin kriisin taustalla paisuneen kuplan synnyttämisessä ja kasvattamisessa. Mutta yksin pankkiirit eivät tätä kuplaa puhaltaneet saati puhkaisseet.
Perinteinen
velkakupla
Viime syksyn kiperimmistä kriisiviikoista ja viikonlopuista on ilmestynyt lukuisia pikkutarkkoja tilityksiä. Esimerkiksi talouslehti Financial Times ja talousuutistoimisto Bloomberg ovat Lehman-konkurssin vuosipäivän muistoksi julkaisseet laajoja kirjoitussarjoja pankin dramaattisista viime vaiheista.
Kriisipankkien kaatumisen syistä ja syyllisistä on kirjoitettu myös useita kirjoja.
Tilitykset ovat äärimmäisen mielenkiintoista ja paikoin pöyristyttävää luettavaa. Silti tämänkin talouskriisin todellisista taustoista pääsee vielä paremmin jyvälle valikoitujen vanhojen klassikkotekstien avulla.
Ehkä osuvimmin tämänkin kriisin syyt ja syntyvaiheet on kuvaillut yhdysvaltalainen taloustieteilijä Hyman Minsky 1980-luvulla kirjoittamassaan teoksessa Stabilizing an unstable economy (suomeksi suunnilleen Miten vakauttaa epävakaa talous).
Toinen osuva kuvaus löytyy vielä vanhemmasta lähteestä, niin ikään yhdysvaltalaisen taloustieteilijän, Irving Fisherin jo 1930-luvulla kirjoittamasta teoksesta Booms and depressions (suomeksi suunnilleen Nousu- ja laskusuhdanteet).
Monipuolisen kuvauksen kuplien luonteesta on kirjoittanut myös yhdysvaltalainen taloushistorioitsija Charles Kindleberger viimeksi 1990-luvulla päivitetyssä teoksessaan Manias, Panics and crashes (suomeksi esimerkiksi Huumaa, pakokauhua ja romahduksia).
Tämänkertaisessakin kriisissä on kyse klassisesta talouskuplasta ylivelkaantumisineen ja muine perinteisine aineksineen. Ainutlaatuista tässä kuplassa oli oikeastaan vain ennen kokematon mittakaava.
Pyramidirahoitus ja
ikuinen arvonnousu
Minskyn mukaan kapitalistinen vapaa talousjärjestelmä on monessa suhteessa verraton, mutta se on luonnostaan epävakaa. Hänen mukaansa järjestelmän aika ajoin saavuttama vakaus ei milloinkaan ole pysyvää, vaan juuri vakaina aikoina istutetaan seuraavan kuplan ja kriisin siemenet.
Kuplien ja kriisien ytimessä on Minskyn mukaan aina velka ja erityisesti liian suuriin mittoihin kasvanut velka, velkarahoitukseen perustuvasta taloudesta kun on kyse. Järjestelmän epävakaus kiteytyy velkamäärien suureen vaihteluun.
Talouden velkasykliä leimaa kohtalokas nurinkurisuus. Pankit myöntävät ja asiakkaat ottavat turvallisimmat luottonsa talouden vaikeimpina aikoina, jolloin riskit ovat tuoreessa muistissa. Suurimman riskin epävakaa velkarahoitus sen sijaan otetaan ja annetaan vakaimpina aikoina, jolloin kukaan ei muista riskejä.
Minskyn pyramidirahoitukseksi (Ponzi financing) kuvailema kaikkein huterin velka on kokonaan tarkoitus maksaa velalla rahoitetun investointi- tai sijoituskohteen arvonnousulla. Tämä edellyttää hintojen loputonta nousua.
Velkakupla puhkeaa
kun ostajat loppuvat
Velkarahoituksen määrä kasvaa ja laatu laskee jyrkästi, kun vakaata talouskehitystä on jatkunut pitkään ja suosittujen sijoituskohteiden hinnat ovat nousseet voimakkaasti. Hintojen nousu houkuttelee mukaan lisää ostajia, joiden ostot nostavat hintoja lisää.
Näin syntyvät Minskyn mukaan velkavetoisen talouden kuplat. Juuri näin syntyi viime vuosikymmenen lopun osakekupla, ja juuri näin syntyi useissa länsimaissa tämän vuosikymmenen asuntokupla. 
Kupla puhkeaa ja kriisi alkaa, kun ostajat loppuvat tai jokin muu yllättävä seikka katkaisee hintojen nousun. Velkakirjamarkkinoilla kasvaa myyntipaine, suosikkisijoitusten hinnat painuvat laskuun ja koittaa velanmaksun aika. Kun sijoitusten arvo ei enää kata velkoja, alkavat pakkomyynnit ja velkaisimpiin onnenonkijoihin iskee paniikki.
Pahinta pakkomyyntien aikaa Fisher kuvasi 1930-luvun lamavuosina velkadeflaatioksi, jossa velan vakuutena olevan omaisuuden arvo laskee velkamääriä pienemmäksi ja laukaisee hintojen laskun ja pakkomyyntien noidankehän.
Tällainen laskevien hintojen ja pakkomyyntien ketjureaktio on nyt ollut käynnissä esimerkiksi Yhdysvaltain asuntomarkkinoilla lähemmäs kolme vuotta. Samanlainen pakkomyyntien aalto pyyhki viime syksyn kriisikuukausina läpi koko maailman pääomamarkkinoiden.
Riski kasvoi eniten
pankkien varjoissa
Minsky ei suinkaan päästä pankkeja pälkähästä, vaikka hänen mukaansa suurten talouskuplien syntyminen ja puhkeaminen eivät olisi mahdollisia ilman laajojen kansanosien osallisuutta.
Päin vastoin Minsky kuvailee, kuinka varsinkin vakaiden aikojen viime vaiheissa talouteen kertyvien velkamäärien kasvua aina kiihdyttävät pankkien ja muiden rahoitusalan yritysten kekseliäät uudet velkarahoituksen muodot.
Tämänkin kriisin ytimestä on löytynyt käsittämättömiin mittoihin paisunut niin sanottu varjopankkijärjestelmä (shadow banking), joka on pankkivalvonnan ulkopuolella luonut talouteen eri muotoista velkarahoitusta jopa perinteisiä pankkeja enemmän.
Luottoriskijohdannaiset, erityyppiset luottoarvopaperit, näihin perustuvat johdannaiset ja muut eksoottiset rahoitusmuodot ovat siis klassisia velkakuplan aineksia. Uutta on ainoastaan velkaviritysten täsmällinen toteutustapa ja nimitykset arvoituksellisine aakkoslyhenteineen (esimerkiksi CBO, CLO, CDO, CPDO, CPPI, ja näistä edelleen johdetut toisen tai jopa kolmannen asteen johdannaiset, kuten CDO² ja CDO³).
Tämän kriisin uusien rahoitusinstrumenttien ja aiempien velkakuplien erikoisten velkamuotojen tärkein yhteinen piirre ja olemassaolon keskeinen syy on ollut, että niiden avulla talouteen on syntynyt yhä niukemmilla pääomilla yhä suurempia velkamääriä.
Esimerkiksi luottoarvopaperit ja luottoriskijohdannaiset siirsivät suuret määrät luottoriskejä pois perinteisten pankkien taseista ja tekivät näin tilaa yhtä runsaammalle luotonannolle. Samalla erityyppisten luottojen – ja luottoriskin – kokonaismäärä taloudessa kasvoi räjähdysmäisesti. 
Velkaa kasvattaen
kriisistä kriisiin
Nykyistä kriisiä edeltänyt vakauden ja pelottomuuden jakso oli pitkä, mutta katkonainen. Tulkitsijasta riippuen niin sanotut hyvät ajat alkoivat jo 1980-luvun alussa, jolloin länsimaiset keskuspankit onnistuivat painamaan inflaation ja samalla korkotason pitkäaikaiseen laskuun.
Vuosia jatkunut korkojen lasku kasvatti sijoitustuottoja kaikissa keskeisissä omaisuusluokissa osakkeista velkakirjasijoituksiin ja kiinteistöihin.
Omaisuusarvojen kohoaminen ja rahoituskustannusten aleneminen rohkaisi niin pankkeja kuin niiden asiakkaita yhä suurempiin lainasopimuksiin. Taloudessa eri muodoissaan olevan velan määrä kasvoi kiihtyvällä tahdilla. Täsmälleen Minskyn kuvaamalla tavalla.
Hyvien vuosien varrelle osui kerta kerralta kasvavia kuplia ja romahduksia, kuten 1990-luvun alun pankkikriisit useissa eri maissa,  vuosien 1997–98 Aasian ja Venäjän kriisit sekä vuosituhannen vaihteen teknokupla.
Korkojen voimakas lasku ja velkarahan entistäkin vuolaampi virta toi talousjuhliin aina uuden kierroksen, kunnes koitti seuraava kupla. Nyt tyhjenee teknokuplan jälkihoidosta useille pääomamarkkinoiden osa-alueille syntynyt tuorein kupla.
Keskuspankit
puhalsivat kuplan
Pankkien asemesta tämän kuplan synnyttämisestä voi syyttää keskuspankkeja. Näin ainakin tekee yhdysvaltalainen talousprofessori John Taylor uunituoreessa kirjassaan Getting off track (suomeksi suunnilleen Raiteilta).
Keskuspankkien rahapolitiikan keskeisen työkalun, niin sanotun Taylorin säännön, 1990-luvun alussa kirjoittanut Taylor syyttää suorasanaisesti Yhdysvaltain keskuspankkia Federal Reserveä ja muita keskeisiä keskuspankkeja ja talousviranomaisia kriisin aiheuttamisesta, pitkittämisestä ja pahentamisesta.
Taylorin mukaan keskuspankit syyllistyivät vuosikymmenen alkuvuosina kohtalokkaisiin virheisiin painamalla korkotason aivan liian alas ja pitämällä korkoja liian alhaalla aivan liian kauan.
Teknokuplan puhkeamisen, vuoden 2001 terrori-iskujen ja vähän myöhemmin vielä mittavien yritysskandaalien säikäyttämät keskuspankit pelkäsivät länsitalouksien suistuvan Japanin kokemaan deflatoriseen laskukauteen.
Deflaation uhan vastalääkkeeksi talouteen matalilla koroilla pumpattu velkaraha oli Taylorin mukaan suuri virhe, joka kyllä elvytti kasvua mutta samalla kasvatti varsinkin useiden maiden asuntomarkkinoille kaikkien aikojen kuplan.
Yhdysvalloissa viranomaiset syyllistyivät Taylorin mukaan toiseen erittäin suureen virheeseen ryhtyessään kannustamaan ja tukemaan entistä pienituloisempien ja vähävaraisempien perheiden omistusasumista. Näin syntyi entistä riskipitoisemman asuntorahoituksen subprime-pommi.
Taylor väittää, että ylikevyt korkopolitiikka synnytti vuosina 2002–06 maailman asuntomarkkinoille taloushistorian suurimman kuplan, joka on nyt vasta alkanut tyhjentyä.
Itä rahoitti,
länsi kulutti
Poikkeuksellisen matalille koroille on haettu selitystä keskuspankkien keveän rahapolitiikan lisäksi Kiinan ja muiden maailman ylijäämämaiden valtavista säästöistä.
Tämän tulkinnan mukaan Yhdysvaltain ja useiden Euroopan maiden velkavetoiset kulutusjuhlat ovat jo vuosia saaneet halpaa rahoitusta ylijäämiään sijoittavista Kiinasta, Japanista ja öljynviejämaista.
Ylijäämämaat ovat sijoittaneet säästöjään pääasiassa länsivaltioiden velkakirjamarkkinoille. Mittava rahavirta on pitänyt markkinakorot matalina ja sallinut länsimaiden velkaantua vuosi vuodelta raskaammin.
Ylijäämäiset itämaat ovat mieluusti jatkaneet alijäämäisten länsimaiden rahoittamista, jotta lännen velkavetoiset kulutusjuhlat pysyisivät käynnissä ja itä saisi työtä. Näin on jatkunut vuosia, ja länsimaiden piikkiin on kertynyt iso potti velkaa. 
Nyt tämäkin ilo on muuttunut itkuksi, kun taantuma on painanut maailmankaupan laskuun ja tämäkin velka on langennut maksuun.
Maailmantalouden suurista tasapaino-ongelmista voi valinnan mukaan moittia joko länsimaiden liiallista kulutusta tai itämaiden liian suuria säästöjä. Mutta tuskin tästäkään voi pelkästään pankinjohtajia syyttää, vaikka pankit ovat tätäkin rahavirtaa pitäneet vauhdissa.
Alkaako lopulta
itku pitkästä ilosta?
Olivatpa tämän kriisin perimmäiset syyt mitkä tahansa, keskuspankit tekevät kaikkensa saadakseen talouden pysymään käynnissä – ja saadakseen velkarahan virran taas vauhtiin.
Jos ne onnistuvat, pitää moni taloutta ja pääomamarkkinoita päätoimisesti tutkiva analyysiyhtiö melkoisen varmana, että samalla syntyy johonkin talouden osaan taas uusi ja mahdollisesti jopa entistäkin suurempi kupla.
Jos keskuspankit eivät onnistu, on edessä itku pitkästä ilosta. Itku alkaa viimeistään, kun ylijäämämaat ja maailman muut sijoittajat lakkaavat myöntämästä lisää lainaa ennestäänkin korviaan myöten velkaisille maille, erityisesti Yhdysvalloille.
Jos Setä Samulilta jonakin päivänä loppuu rahoitus niin kuin Lehman Brothersilta loppui vuosi sitten, osoittautuu tähänastinen talouskriisi pelkäksi alkulämmittelyksi.

Lähteet ja lisätiedot:
Hyman Minsky: Stabilizing an unstable economy
Irving Fisher: The Debt-deflation theory of great depressions
Charles Kindleberger: Manias, panics and crashes
John Taylor: Getting off track
Roger Bootle: Money for nothing
UNCTAD: Trade and development report 2009
Charles Bean, Bank of England: The great moderation, the great panic and the great contraction
Financial Services Authority: The Turner review
Bank Credit Analyst: An Infection poin in the debt supercycle
Independent Strategy: New monetarism
Lombard Street Research: Can the world step back from the brink?
Boeckh Investment: The Great reflation experiment 
Dexia: Globalised finance and its collapse
Credit Suisse: Long shadows – Collateral money, asset bubbles and inflation