Toimittaja Rossi ja rahan endogeenisuus

6 kommenttia Kirjoittanut rahajatalous : elokuu 15, 2012

 
Helsingin Sanomien taloustoimittaja Juhana Rossi tunnetaan paneutuneena ja huolellisena journalistina. Rossin lukuisat viimeaikaiset kirjoitukset ovat kuitenkin osoittaneet, että hän tuntee heikosti keskuspankkijärjestelmän operationaalista toimintaa. Tämä on täysin ymmärrettävää, sillä Suomessa myös monet ammattiekonomistit ovat julkisissa lausunnoissaan osoittaneet ymmärtävänsä keskuspankkijärjestelmän toimintaa huonosti.

Ongelmana on kuitenkin se, että rahajärjestelmän operaatioiden väärinymmärtäminen johtaa usein virheellisten johtopäätösten tekemiseen tai olemattomien uhkakuvien maalailuun. Juhana Rossilla on julkisessa keskustelussa erittäin suuri rooli, sillä hän vastaa Helsingin Sanomissa suurimmasta osasta rahoitusjärjestelmää käsittelevistä teksteistä.
1.8. Rossi kirjoitti Helsingin Sanomissa ”setelirahoituksesta” käydystä kotimaisesta keskustelusta:

Setelirahoituksen kielteinen piirre on, että se kasvattaa ajan mittaan rahan tarjontaa, mikä puolestaan on inflaation eli rahan arvon heikkenemisen perimmäinen syy.

10.8. Rossi analysoi Yhdysvaltain ja Euroopan keskuspankkien rahapoliittisia elvytysohjelmia:

EKP:n luoman uuden rahan elvyttävä vaikutus on tähän mennessä jäänyt vähäiseksi, koska raha ei ole välittynyt pankkien kautta luottoina kuluttajille ja yrityksille.

Vaikka Rossi käsittelee kirjoituksissaan eri teemoja, löytyy kirjoitusten taustalta sama ajatus. Rossi näyttää uskovan, että rahan määrä on eksogeeninen (ulkopuolelta asetettu) muuttuja. Tämän näkemyksen mukaan keskuspankki säätelee kierrossa olevan rahan määrää tarjoamalla liikepankeille keskuspankkirahaa.
Monissa taloustieteen oppikirjoissa rahan eksogeenisuutta kuvataan niin sanotun rahakerroinmallin mukaan. Rahakerroinmallissa keskuspankki antaa liikepankeille aluksi päättämänsä summan keskuspankkirahaa. Tämän jälkeen keskuspankki asettaa haluamansa reservivaatimuksen. Jos reservivaatimus on vaikkapa kymmenen prosenttia, saavat liikepankit lainata asiakkailleen 90 prosenttia keskuspankin aluksi liikkeellelaskemasta rahamäärästä. Kun lainattu raha palautuu liikepankeille asiakkaiden talletusten myötä, saavat liikepankit taas lainata 90 prosenttia palautuneesta summasta. Näin taloustieteen perusoppikirjoissa osoitetaan, kuinka keskuspankki säätelee kierrossa olevan rahan määrää.
Omituisiksi oppikirjamallit tekee kuitenkin se, että maailmasta ei juuri enää löydy esimerkkejä keskuspankeista, jotka edes pyrkisivät säätelemään kierrossa olevaa kokonaisrahamäärää. Kokonaisrahamäärän säätelyyn pyrittiin joissain keskuspankeissa 1980-luvulla monetaristisen talousteorian vaikutuksen myötä. Nämä kokeilut kuitenkin epäonnistuivat systemaattisesti, minkä vuoksi kokonaisrahamäärän kasvun kontrolloinnista siirryttiin inflaation kasvuvauhdin kontrollointiin. Tämän jälkeen on tullut itsestään selväksi, että talouden kokonaisrahamäärä on endogeeninen muuttuja.
Rahan endogeenisuus
Rahan endogeenisuudella viitataan keskuspankkirahan tarjonnan jälkijättöisyyteen. Näin ollen rahan endogeenisuuden ymmärtäminen edellyttää keskuspankkirahan roolin käsittämistä. On ensinnäkin ymmärrettävä, että lainojen myöntämisen yhteydessä liikepankit luovat niin sanottua liikepankkirahaa. Eri liikepankit eivät kuitenkaan hyväksy toistensa luomia rahoja keskinäisten maksujen selvittämisessä. Näin ollen pankkien väliset transaktiot on selvitettävä yleisesti hyväksytyllä valuutalla eli keskuspankkirahalla.
Yleensä ajatellaan, että keskuspankki voi kontrolloida talouden kokonaisrahamäärää kahdella eri tavalla. Se voi joko asettaa suoria reservivaatimuksia tai se voi estää liikepankkeja selvittämästä keskinäisiä maksujaan. Jos keskuspankki käyttäisi jälkimmäistä tapaa säädelläkseen kokonaisrahamäärää, saisivat liikepankit luoda haluamansa määrän liikepankkirahaa, mutta niiden luoma liikepankkiraha olisi osittain kelvotonta. Tämä johtuisi siitä, että toisinaan voitaisiin ajautua tilanteeseen, jossa liikepankin keskuspankkirahavarannot olisivat ehtyneet. Käytännössä tällainen kokonaisrahamäärän säätely johtaisi toistuviin likviditeettikriiseihin rahoitusjärjestelmässä.
Näin ollen reservivaatimukset näyttävät lupaavammalta tavalta säädellä kokonaisrahamäärän kasvua. Kuitenkin monissa länsimaissa (esimerkiksi Kanadassa) reservivaatimukset on poistettu jo kokonaan.
Niissäkin järjestelmissä, joissa reservivaatimuksia edelleen käytetään, on niillä enää ainoastaan symbolista merkitystä. Esimerkiksi euroalueella kutakin rahoituslaitosta koskevat reservivaatimukset määräytyvät jälkikäteisesti: Pankin reservivaatimuksen suuruus riippuu siitä, kuinka paljon kyseisellä pankilla on vastattavana asiakkaidensa talletuksia. Toisin sanoen liikepankit ovat ensiksi myöntäneet lainat asiakkailleen ja tällä tavalla luoneet talletuksia. Vasta näiden talletusten kokonaismäärä määrittelee reservivaatimuksen suuruuden.
Yhdysvalloissa reservivaatimusten merkityksettömyys on aivan yhtä ilmeistä. Siellä vaadittavat reservit määritellään kiinteällä prosenttiosuudella pankin asiakkaiden talletusten kokonaismäärästä. Pankit ilmoittavatkin talletustensa kokonaismäärän keskuspankin määrittelemien ajallisten jaksojen osalta. Ilmoituksen jälkeen liikepankilla on kuitenkin vielä kuukausi aikaa hankkia tarvitsemansa reservit.
Voidaankin todeta, että yhdessäkään toimivassa pankkijärjestelmässä reservivaatimukset eivät rajoita liikepankkien luotonantoa. Toisin sanoen liikepankit myöntävät lainoja juuri niin paljon kuin ne katsovat liiketaloudellisesti kannattavaksi. Tämä on myös täysin selvää keskuspankeille. Esimerkiksi Euroopan keskuspankin toukokuisessa Monthly Bulletin -julkaisussa todettiin:

In fact, the ECB’s reserve requirements are backward-looking, i.e. they depend on the stock of deposits (and other liabilities of credit institutions) subject to reserve requirements as it stood in the previous period, and thus after banks have extended the credit demanded by their customers[.]…
In the case of normally functioning interbank markets, the Eurosystem always provides the central bank reserves needed on aggregate, which are then traded among banks and therefore redistributed within the banking system as necessary. The Eurosystem thus effectively accommodates the aggregate demand for central bank reserves at all times and seeks to influence financing conditions in the economy by steering short-term interest rates.
In sum, holdings of central bank reserves are thus not a factor that limits the supply of credit for the banking system as a whole.

Yhdysvaltain keskuspankin rahapolitiikan yksikön apulaisjohtaja Seth B. Carpenter vahvistaa EKP:n näkemyksen:

Changes in reserves are unrelated to changes in lending, and open market operations do not have a direct impact on lending. We conclude that the textbook treatment of money in the transmission mechanism can be rejected. Specifically, our results indicate that bank loan supply does not respond to changes in monetary policy through a bank lending channel.

Myös kansainvälisen järjestelypankin BIS:n tutkijat Claudio Borio ja Piti Disyatat pitävät rahan endogeenisuutta itsestäänselvyytenä:

This paper contends that the emphasis on policy-induced changes in deposits is misplaced. If anything, the process actually works in reverse, with loans driving deposits. In particular, it is argued that the concept of the money multiplier is flawed and uninformative in terms of analyzing the dynamics of bank lending. Under a fiat money standard and liberalized financial system, there is no exogenous constraint on the supply of credit except through regulatory capital requirements. An adequately capitalized banking system can always fulfill the demand for loans if it wishes to.

Rahan endogeenisuus ja rahapolitiikka
On myös tärkeää korostaa, että rahan endogeenisuus ei ole mielipide- tai näkökulmakysymys, vaan operationaalinen fakta, mikäli keskuspankilla on inflaatiotavoite. Keskuspankit pyrkivät saavuttamaan inflaatiotavoitteensa asettamalla ohjauskoron tasolle, joka joko lisää tai heikentää kokonaiskysyntää (riippuen siitä, onko reaalinen inflaatio ylittämässä vai alittamassa keskuspankin inflaatiotavoitteen). Ohjauskoron määrittelyyn keskuspankit käyttävät karkeasti ottaen kahta vaihtoehtoista järjestelmää.
Perinteisessä järjestelmässä liikepankit voivat hankkia keskuspankkirahaa joko keskuspankin diskonttoikkunasta tai pankkien välisiltä tukkumarkkinoilta. Diskonttoikkunan koron keskuspankki voi määritellä suoraan, mutta tukkumarkkinakorkoa keskuspankin on manipuloitava avomarkkinaoperaatioiden avulla.
Mikäli korkotaso tukkumarkkinoilla näyttää laskevan keskuspankin ohjauskorkotavoitetta alemmaksi, joutuu keskuspankki imemään kierrossa olevaa keskuspankkirahaa pois. Yhdysvalloissa tämä tapahtuu yhdessä valtiovarainministeriön kanssa kooridinoiduilla valtion velkakirjojen myynneillä: pankit maksavat ostamansa velkakirjat keskuspankkirahalla, minkä seurauksena keskuspankkirahan tarjonta pankkien välisillä tukkumarkkinoilla vähenee ja keskuspankkirahasta pyydettävä korko nousee. Keskuspankki voi myös laskea ohjauskorkoa ostamalla keskuspankkirahalla erilaisia arvopapereita liikepankeilta, joskin diskonttokorko määrittelee ohjauskoron ehdottoman ylärajan joka tapauksessa.
Viime aikoina keskuspankit ovat kuitenkin pikkuhiljaa siirtyneet niin sanottuun kanavajärjestelmään, joka on ollut käytössä esimerkiksi Kanadassa jo pidemmän aikaa. Myös kanavajärjestelmässä keskuspankki lainaa keskuspankkirahaa diskonttoikkunasta, mutta tämän lisäksi se maksaa myös liikepankkien keskuspankkirahatalletuksille korkoa. Diskonttolainauksen korko on kuitenkin korkeampi kuin keskuspankkirahatalletuksille maksettava korko.
Kanavajärjestelmässä ohjauskorko asettuu yleensä automaattisesti keskuspankkirahatalletuksille maksettavan korkotason ja diskonttoikkunassa perittävän korkotason puoleenväliin. Jos keskuspankki pyytää diskonttoikkunassaan vaikkapa 1,8 prosentin korkoa ja maksaa talletuksille 1,5 prosentin korkoa, asettuu tukkumarkkinoiden korkotaso lopulta 1,65 prosenttiin. Lainoittajapankit haluavat tietenkin periä keskuspankkirahasta mahdollisimman lähellä 1,8 prosenttia olevaa korkotasoa, mutta taas lainaajapankit haluavat maksaa mahdollisimman lähellä 1,5 prosenttia olevaa korkoa. Jos kilpailu tukkumarkkinoilla on riittävän voimakasta, asettuu korkotaso kuitenkin aina keskuspankin haluamalle tasolle.
Rahan tarjonta on endogeenista, jos keskuspankki on valmis lainaamaan liikepankin pyytämät reservit (eli keskuspankkirahan) diskonttoikkunastaan. Tällaisessa tilanteessa liikepankit voivat luoda uusia lainasopimuksia eli uutta rahaa juuri niin paljon kuin ne haluavat, sillä ne tietävät saavansa maksujen selvittämiseen tarvitsemansa keskuspankkirahan aina halutessaan vähintäänkin keskuspankin diskonttoikkunasta.
Kummassakaan edellä kuvatussa rahapolitiikan ohjausjärjestelmässä keskuspankki ei voi jättää tarjoamatta liikepankeille niiden pyytämiä reservejä. Mikäli keskuspankki ei suostuisi lainaamaan liikepankeille diskonttoikkunastaan niiden pyytämiä reservejä, menettäisi keskuspankki automaattisesti ohjauskorkonsa. Perinteisessä järjestelmässä se tarkoittaisi sitä, että kysyntä tukkumarkkinoilla kasvaisi. Kun kuitenkaan keskuspankkirahan määrä ei ole kasvanut, tarkoittaisi tämä tukkumarkkinakoron nousua. Myös kanavajärjestelmässä lainoittajapankit voisivat nostaa keskuspankkirahasta vaatimaansa korkotasoa, kun lainaajapankeilla ei olisikaan enää mahdollisuutta tarvittaessa turvautua diskonttolainaukseen.
Näin ollen siirtyminen inflaatiotavoitteisiin on käytännössä varmistanut rahan endogeenisuuden. Enää on edes turha väitellä siitä, onko raha endogeenista vai eksogeenista. Asia on täysin selvä: raha on endogeenista, kuten postkeynesiläiset tutkijat ovat väittäneet jo 1980-luvun alusta lähtien.
Rahan endogeenisuuden seuraukset
Kun ymmärrämme rahan endogeenisuuden, tajuamme myös, että molemmat tämän tekstin alussa esitetyt Juhana Rossin sitaatit ovat sisällöltään kestämättömiä. Ensimmäinen sitaatti oli jutusta, jossa Rossi väitti kokonaisrahamäärän lisääntymisen johtavan inflaation kiihtymiseen pidemmällä aikavälillä.
Tämä on ongelmallinen väite, koska kokonaisrahamäärä ei ole keskuspankin hallinnassa. Kuten todettua, liikepankit solmivat uusia velkasopimuksia juuri niin paljon kuin löytyy velanmaksukykyisiä asiakkaita. Uudet lainat taas kasvattavat talouden kokonaisrahamäärää. Keskuspankit eivät voi estää rahamäärän kasvua. Ne voivat ainoastaan yrittää hillitä lainakysyntää nostamalla ohjauskorkoa, mutta suoraan kokonaisrahamäärään ne eivät voi vaikuttaa.
Ripeään talouskasvuun liittyykin lähes aina joko yksityisen velkaantumisen tai julkisen velkaantumisen kasvua. Tämä on oikeastaan itsestään selvää, koska kokonaistuotannon monetaariset komponentit koostuvat kokonaisrahamäärästä ja rahan kiertonopeudesta. Toisin sanoen kokonaisrahamäärän kasvu lisää kapitalistisessa talousjärjestelmässä normaalioloissa kokonaistuotantoa eikä välttämättä merkittävästi kiihdytä inflaatiota.
Toinen sitaatti liittyi kirjoitukseen, jossa Rossi hämmästeli, miksi EKP:n rahapoliittinen elvytys ei ole välittynyt uusien luottojen kautta yksityiseen kulutukseen. Tosiasiassa keskuspankkirahaa ei kuitenkaan koskaan lainata liikepankkien asiakkaille, vaan sitä käytetään ainoastaan pankkien välisten maksujen selvittämiseen. Ylipäätään rahan endogeenisuuden näkökulmasta on itsestään selvää, että keskuspankkirahan tarjonnan lisääntyminen ei vaikuta yksityisten luottojen määrään. Yksityisten liikepankkien lainatarjontaa ei koskaan rajoita keskuspankkirahan puute.
EKP:n rahapoliittiset tuki- ja kevennystoimet (esim. LTRO-lainat) onkin toteutettu ennen kaikkea nykytilanteen stabilisoimiseksi. Ongelmana on ollut pankkien välisten tukkumarkkinoiden jäätyminen pankkien keskinäisen epäluulon vuoksi. Koska keskuspankkiraha ei liiku pankkien välisillä markkinoilla, on EKP:n pitänyt turvata sen saanti erityistoimillaan.
Johtopäätökset
Tämän kirjoituksen varsinaisena tarkoituksena ei ole ollut Juhana Rossin kritisoiminen. Tämä kirjoitus on pyrkinyt nostamaan esiin erään keskeisen väärinymmärryksen suomalaisessa talouspoliittisessa ja -teoreettisessa keskustelussa.
Rossi ei ole ainoa talouspolitiikan kommentaattori, jolla rahatalouden perusprosessit eivät ole täysin hallussa. Julkisuudessa esitettyjen lausuntojen perusteella näyttää siltä, että suurin osa suomalaisista yliopistojen ja tutkimuslaitosten ekonomisteista ei myöskään ymmärrä rahan endogeenisuutta. Tällä on merkittäviä seurauksia talouspolitiikan ja julkisen keskustelun kannalta.
Juuri hirttäytyminen eksogeenisen rahan teoriaan saa aikaiseksi hyperinflaatiopelkoja. 1990-luvun laman aikaan tällä oli merkittäviä seurauksia, kun Suomen pankki kieltäytyi rahoittamasta valtion budjettivajeita. Parin viime vuoden aikana hyperinflaatiopelot ovat estäneet Suomea tukemasta EKP:n mandaatin muutosta tai edes sen velkakirjaosto-ohjelmien laajentamista.
Monet suomalaiset ekonomistit tuntuvat myös luottavan ortodoksiseen näkemykseen, jonka mukaan talouskasvun tason määrittelevät pitkällä aikavälillä ainoastaan työvoiman määrä ja työn tuottavuus. Kysynnällä on tässä ajattelutavassa merkitystä ainoastaan lyhyellä aikavälillä. Tämä ajatus perustuu näkemykseen, jonka mukaan kysyntä ei voi heikentyä kuin tilapäisesti, koska säästämisasteen nousu johtaa investointiasteen nousuun korkotason alentumisen myötä. Rahan endogeenisuuden näkökulmasta tämä on kuitenkin absurdi väittämä: pankit eivät välitä eteenpäin asiakkaiden talletuksia, vaan luovat uusia talletuksia jokaisella myöntämällään luotolla. Näin ollen korkotaso ei alene efektiivisen kysynnän heikentymisen myötä. Toisin sanoen kysynnällä on aivan yhtä suuri merkitys pitkällä kuin lyhyelläkin aikavälillä.
Suomalainen talouspoliittinen keskustelu perustuu harhakäsityksiin, joista irtautuminen olisi välttämätöntä mielekkään julkisen keskustelun aikaansaamiseksi. Rahan endogeenisuus ei ole ainoastaan yksi näkökulma muiden taloustieteellisten näkemysten joukossa. Rahan endogeenisuus on fakta.
Lauri Holappa

Keskuspankkirahoitus ja inflaatio

35 kommenttia Kirjoittanut rahajatalous : joulukuu 23, 2010

 

Olemme aiemmissa kirjoituksissamme pyrkineet valottamaan valtion kulutuksen, verotuksen sekä valtion velan taustalla olevia mekanismeja kuvaamalla nykymuotoisen rahatalousjärjestelmän operationaalisia prosesseja. Kuvauksen perusteella kaikille argumenttimme ymmärtäneille on käynyt selväksi, ettei valtion kulutuksen rahoitus ole koskaan ongelma eikä rahojen puute aseta koskaan rajoitetta valtion kulutukselle. Raha ei ole valtiolle niukka resurssi, sillä keskuspankki voi aina rahoittaa valtion kulutuksen. Kuten olemme osoittaneet, tapahtuu valtioiden kulutus tälläkin hetkellä keskuspankin rahoittamana.
Ennen yhdenkään tekstimme julkaisemista olimme täysin varmoja siitä, että joudumme vastaamaan useasti väitteeseen, jonka mukaan keskuspankkirahoitus johtaa välttämättä hyperinflaatioon. Olimme myös täysin varmoja siitä, että esimerkkeinä ajatustemme ravistelemat henkilöt tulevat käyttämään Weimarin tasavaltaa (Saksaa) sekä Zimbabwea, joissa tapahtunutta rahoitusjärjestelmän romahdusta pidetään yleisesti inflaatiopelon sokaisemassa argumentoinnissa osoituksena keskuspankkirahoituksen turmiollisuudesta. Yleensä näihin esimerkkeihin vedotaan niin voimaperäisesti, että niihin uskovien voisi kuvitella tuntevan esimerkiksi Saksan taloushistoriaa hyvin yksityiskohtaisesti ja pyydettäessä pystyvän kuvaamaan syvällisesti niitä mekanismeja, jotka lopulta johtivat Weimarin tasavallan rahoitusjärjestelmän romahtamiseen. Tietystikään tällaista alustusta ei ole tarjolla sitä kysyttäessä.
Tämä osoittaa, ettei inflaatioon pystytä suhtautumaan rationaalisesti. Samaa näkemystä vahvistaa se, että omassa argumentoinnissamme inflaatiota hillitseville valtion toimenpiteille annettu suuri rooli on jäänyt niin ikään ”setelirahoitusta” vastustavilta henkilöiltä huomaamatta tai ainakin ymmärtämättä. Keskuspankkirahoituksen mainitseminen johtaa ihmisten mielessä hyperinflaatioon samalla tavoin kuin pakkasen mainitseminen johtaa ajatukseen lumisateesta. Todellisuudessa minkäänlaista suoraa (fysikaalista tai yhteiskunnallista) vaikutussuhdetta keskuspankkirahoituksen ja hyperinflaation välillä ei kuitenkaan ole olemassa.

Mitä on inflaatio?
Inflaatiota tarkasteltaessa on syytä ensin määritellä, mitä inflaatiolla itse asiassa tarkoitetaan. Inflaatio tarkoittaa hyödykkeiden hintojen nousua, joka on seurausta hyödykkeiden kysynnän nopeammasta kasvusta verrattuna hyödykkeiden tarjonnan kasvuun. Esimerkiksi tuoteverojen korottamisesta johtuva hintojen nousu ei siis ole määritelmän mukaisesti inflaatiota. Myöskään niin kutsuttu palkkainflaatio, jolla tarkoitetaan nimellispalkkojen siirtymistä yritysten hinnoittelun kautta hyödykkeiden hintaan, ei täytä inflaation määritteitä. Inflaatio on siis puhtaasti reaalitaloudellinen ilmiö, joka kuvaa tietyllä hetkellä vallitsevaa reaalisen kysynnän ja tarjonnan välistä suhdetta.
Valtavirtaisen taloustieteen mukaan inflaatio tarkoittaa edellisestä määritelmästä poiketen rahan ostovoiman heikkenemistä. Inflaation aiheuttaa valtavirtaisen ajattelun mukaan liian suuri rahan määrä taloudessa. Jo tästä määritelmästä voidaan havaita, että valtavirtainen taloustiede pitää rahaa tuotanto- ja vaihdantajärjestelmän ulkopuolisena suureena, jonka määrä voi vaihdella riippumatta taloudellisesta toiminnasta. Samasta oletuksesta on johdettu se näkemys, että rahalla olisi sisäinen arvo, jonka puolustaminen on annettu keskuspankin tehtäväksi. Raha nähdään siis hyödykkeenä muiden hyödykkeiden joukossa. Koska rahan tuotantokustannukset ovat mitättömät ja sen kysyntä on rajatonta, on rahan tarjonnan lisäämisessä oltava äärimmäisen tarkkana. Tämänkaltainen selitysmalli inflaatiolle edellyttää ripustautumista rahan kvantiteettiteoriaan, jonka David Hume muotoili klassisen talousteorian perusajatukseksi jo 1700-luvulla.
Rahan kvantiteettiteoriaan ripustautuminen ei kuitenkaan ole hedelmällistä, jos tarkoituksena on ymmärtää nykymuotoista talousjärjestelmää, jossa raha on välttämättä tuotannon ja vaihdannan suhteen sisäsyntyinen ilmiö. Kun raha on taloudessa endogeenista, myös valtavirtaisen taloustieteen inflaatioselitykseltä putoaa pohja pois. Koska raha syntyy talouteen taloudellisten toimijoiden solmimien velkasuhteiden kautta, liittyy raha aina välttämättä kysyntään ja tarjontaan. Rahan syntyminen edellyttää taloudellista transaktiota, jossa joku toimii ostajana ja joku myyjänä. Jos rahalla uskotaan olevan vaikutusta inflaatioon, tuleekin vaikutussuhdetta etsiä tuotannon ja vaihdannan piiristä. Ideologiset uskomukset rahan neutraalisuudesta ja eksogeenisuudesta on syytä jättää tässä vaiheessa sivuun vaikeuttamasta inflaation ymmärtämistä.
Inflaatio seuraa siis siitä, että tietyllä ajanhetkellä vallitseva reaalinen kysyntä ylittää senhetkisen reaalisen tarjonnan. Jos esimerkiksi asunnonostajia on markkinoilla enemmän kuin heidän kiinnostustaan vastaavia asuntoja, kääntyvät asuntojen hinnat nousuun. Mitä tekemistä rahan määrällä taloudessa on tämän ilmiön kanssa? Toteuttaakseen kaupan asunnon ostajan on asettauduttava velkasuhteeseen asunnon myyjän kanssa. Jos ostajan omat varat eivät riitä asunnon hankkimiseen, on hänen rahoitettava loppuosa kaupan hinnasta liikepankin luomalla velkarahalla. Tällöin talouteen syntyy uutta rahaa, joka kiistämättä vaikuttaa asuntojen hintoihin mahdollistamalla niihin kohdistuvan kysynnän. Tästä kuvauksesta kuitenkin huomataan, että itse asiassa sekä rahan määrä että inflaatio taloudessa ovat riippuvaisia transaktion luomasta rahallistetusta kysynnästä eikä talouden ulkopuolelta tulevasta rahahyödykkeen ruiskeesta.
Keskeistä kysynnän kasvusta juontuvalle inflaatiolle onkin pankkien kyky ja halu rahallistaa taloudellisten toimijoiden velkasuhteita. Jos pankit tiukentavat lainaehtojaan ja yhä useampi mahdollinen asunnonostaja menettää luottokelpoisuutensa, ei kysyntää koskaan synny eikä asuntokauppoja tehdä. Tästä syystä esimerkiksi korkea korkotaso supistaa talouden ja erityisesti asuntojen kysyntää, koska pankit uskovat vain hyvin toimeentulevien (riittävän suurta palkkaa saavien) kotitalouksien pystyvän suoriutuvan koroistaan ja lainanlyhennyksistään.
Kun mukaan tarkasteluun otetaan myös talouden tarjontapuoli, on mahdollista tehdä lisää kiinnostavia havaintoja inflaatiosta. Jos asunnonostajia miellyttävien asuntojen määrä kasvaa niiden kysyntää nopeammin, kääntyvät asuntojen hinnat laskuun. Tällöin samansuuruinen rahan määrän lisäys taloudessa ei johdakaan inflaatioon, sillä tarjonnan kasvu kompensoi kysynnän kasvua. Rahan ja inflaation välinen yhteys perustuukin lopulta siihen, että rahan syntyminen synnyttää kysynnän ja tietyllä hetkellä tämä kysyntä ylittää reaalisen tarjonnan tason taloudessa. Jos taas reaalinen tarjonta kasvaa samaa vauhtia kysynnän kanssa, on rahan lisäys täysin hintaneutraalia.

Valtion kulutus ja inflaatio
Kuten todettua, valtion keskuspankkirahoituksen ja hyperinflaation välinen yhteys on monien mielessä kiistämätön tosiasia. Tämä ymmärrys voidaan osoittaa yksinkertaisesti vääräksi vetoamalla nykyisen rahoitusjärjestelmän operationaalisiin faktoihin, joiden tarkastelu osoittaa valtion kulutuksen ja alijäämien olevan tälläkin hetkellä keskuspankkien rahoittamaa. Tästä huolimatta hyperinflaatiosta ei näy merkkiäkään. Samalla voidaan esittää kysymys, miksi juuri keskuspankkivelka ja julkinen kulutus johtaisivat hyperinflaatioon, mutta yksityisen kulutuksen ja liikepankkien luoman velkarahan kohdalla vastaavaa pelkoa ei ole. Nämä huomiot eivät kuitenkaan näytä horjuttavan ihmisiä vakaassa uskossaan. Siksi keskuspankkirahoituksen, valtion kulutuksen ja inflaation välistä dynamiikkaa on syytä kuvata yksityiskohtaisemmin.
Edellisessä kappaleessa käytettyä esimerkkiä voidaan soveltaa myös valtion kulutukseen, joka tapahtuu suoralla keskuspankkirahoituksella. Keskuspankkiraha eli valtion velka keskuspankkiin syntyy, kun valtio haluaa kuluttaa. Valtion kulutus voi kohdistua useisiin asioihin, kuten työpanoksen, kulutushyödykkeiden ja investointihyödykkeiden hankkimiseen tai erilaisten tukien ja korvausten maksamiseen. Kuluttamalla valtio siis lisää keskuspankin rahallistamaa kysyntää taloudessa useilla eri sektoreilla. Talouden reaalinen kysyntä siis kasvaa, mikä johtaa inflaatioon eli hyödykkeiden hintojen nousuun, jos talouden reaalinen tarjonta ei kasva samassa suhteessa.
Jotta valtion kulutuksen mahdollinen inflatorisuus voidaan vahvistaa, on tarkasteltava valtion kulutuksen vaikutuksia reaaliseen tarjontaan. Julkinen sektori lisää tarjontaa ennen kaikkea yhteiskunnallisia palveluita tuottamalla. Aikaisemmin esimerkiksi Suomessa julkinen valta tuotti myös tavarahyödykkeitä valtioyhtiöidensä toimesta, mutta viime vuosina tällainen tuotantotoiminta on vähentynyt. Valtio lisää reaalista tarjontaa siis suoraan kulutuksensa kautta. Välillisesti valtion kulutus lisää tarjontaa yritysten reagoidessa julkisesta kulutuksesta seuranneeseen kysynnän kasvuun. Jos yrityksillä on käyttämättömiä tuotantoresursseja, ne pystyvät lisäämään tuotantoaan ja täyttämään kysynnän ja tarjonnan välille hetkellisesti muodostuneen kuopan. Jos julkisella kulutuksella ei ole mitään vaikutusta tuotantoon ja reaaliseen tarjontaan, inflaatio kiihtyy selvästi. Jos puolestaan julkinen kulutus lisää talouden reaalista tarjontaa samassa suhteessa kuin reaalista kysyntää, inflaatiota ei synny.
Nykyjärjestelmässä on kuitenkin rakenteita, jotka tekevät valtion kulutuksen ja inflaation välisestä dynamiikasta jonkin verran monimutkaisempaa. Kyseisen dynamiikan ymmärtämiseksi asiaa on tarkasteltava kokonaiskysynnän ja kokonaistarjonnan näkökulmasta, kuten John Maynard Keynes teki Yleisessä teoriassaan. Sekä kokonaiskysyntä että -tarjonta ovat nimellisiä suureita. Ne ovat rahatalousjärjestelmän kuvaamisessa välttämättömiä käsitteitä siksi, että erilaiset hyödykkeet ovat yhteismitallisia ainoastaan raha-arvonsa kautta. Kokonaiskysyntä- ja kokonaistarjonta ovat taloudessa aina yhtä suuret, mikä on seurausta rahan kaksinkertaisesta luonteesta (velka-varallisuus). Inflaatio onkin itse asiassa seurausta siitä, että vaikka nimellinen tarjonta vastaa aina nimellistä kysyntää, reaalinen kysyntä voi tietyllä hetkellä ylittää talouden reaalisen tarjonnan.
Julkisille palveluille ei yleensä aseteta nimellistä hintaa, joka asiakkaan tulisi palvelun saadessaan maksaa. Näin ollen julkiset palvelut eivät lisää nimellistä tarjontaa, vaikka ne lisäävätkin reaalista tarjontaa. Tästä huolimatta julkinen palvelutuotanto tuottaa talouteen nimellistä kysyntää, kun valtio maksaa työntekijöilleen palkkoja. Nimellinen kysyntä eli kotitalouksien saamat palkkatulot puolestaan kohdistuvat reaalisena kysyntänä yksityisen sektorin tuottamiin hyödykkeisiin. Tilanne on lähestulkoon vastaava kuin tulonsiirroissa, jotka ovat saajilleen vastikkeettomia ostovoimaa lisääviä tuloja. Kun tulonsiirtoja on mahdotonta käyttää julkisten palveluiden ostoon, siirtyy niistä muodostuva kysyntä yksityiselle sektorille. Inflaation nopeus riippuukin siitä, millä tavalla yksityinen sektori vastaa lisääntyneeseen kysyntään.
Koska yksityisten yritysten toimintaa ohjaavana tavoitteena on tehdä nimellisiä voittoja, ei ole itsestään selvää, että yritys lisäisi tarjontaansa kysynnän kasvaessa. Yritys nimittäin hyötyy suoraan kokonaiskysynnän kasvusta, kun sen tuotteiden hinnat nousevat. Vain niillä aloilla, joilla on riittävästi kilpailua ja hintojen korottaminen uhkaa yritysten markkina-asemaa, kasvava kysyntä kiihdyttää tuotantoa, kasvattaa tarjontaa ja vähentää hyödykkeiden hinnannousupaineita. Oligopolistisessa markkinatilanteessa inflaatio on todennäköinen lopputulos julkisen kulutuksen kasvattamisesta, vaikka esimerkiksi talouden työvoimaresursseja olisi vielä käyttämättä ja tuotannon lisääminen olisi siten mahdollista.
Julkinen valta voi kuitenkin vaikuttaa inflaatioon verottamalla yksityistä sektoria ja imemällä tällä tavalla taloudesta pois sitä ostovoimaa, jonka se alun perin loi talouteen julkista kulutusta lisäämällä. Verotus pienentää yhtäaikaisesti talouden kokonaiskysyntää sekä kokonaistarjontaa ja poistaa taloudesta inflaatiopainetta pienentämällä reaalisen kysynnän ja reaalisen tarjonnan välistä epäsuhtaa. Tällä tavalla hyödykkeiden hintojen nousu pysyy hallinnassa, vaikka tuotantojärjestelmän jäykkyydet, kuten epätäydellinen kilpailu saakin aikaan rakenteellisen inflaatiopaineen.
Edellinen tarkastelu osoittaa, että inflaatio on aina tarjontapuolelta syntyvä ongelma, joka johtuu siitä, että reaalinen tarjonta ei seuraa kokonaistarjontaa yhtä voimakkaasti kuin reaalinen kysyntä seuraa kokonaiskysyntää. Inflaatio on siis mitä suurimmissa määrin reaalitaloudellinen ilmiö. Jos reaalisen tarjonnan kasvu seuraisi herkemmin kokonaistarjonnan muutoksia, kokonaiskysynnän ja -tarjonnan kasvattaminen näkyisi taloudessa melkein pelkästään työllisyyden kasvuna, eikä inflaatiota juuri esiintyisi. Inflaatio kuvaa käytännössä reaalisen tarjonnan ja kokonaistarjonnan välistä eroa. Luonnollisesti kokonaiskysynnän- ja tarjonnan kasvattaminen johtaa kiihtyvään inflaatioon silloin, kun kaikki reaalitalouden tuotantoresurssit ovat käytössä täysimääräisesti eikä reaalinen tarjonta pysty enää kasvamaan.
Jos julkinen sektori kuluttaa enemmän kuin verottaa, se lisää talouteen yhtäaikaisesti kokonaiskysyntää ja -tarjontaa. Osa kokonaiskysynnästä kulkeutuu nykyjärjestelmässä nopeasti tuotantojärjestelmän ulkopuolelle likvideille rahoitusmarkkinoille pienentäen reaalitalouden inflaatiopaineita ja mahdollisuuksia tuotannon sekä työllisyyden kasvattamiseen. Tuotantojärjestelmän kiertoon jäävä velkaraha voi saada aikaan joko talouskasvua tai inflaatiota riippuen siitä, miten tuotantojärjestelmä kysynnän lisäykseen reagoi. Hyperinflaation mahdollisuus on olemassa vain silloin, kun reaalinen tarjonta jää selvästi reaalisen kysynnän alapuolelle. Historiassa tällaiset tilanteet ovat harvinaisia ja niihin liittyy aina jokin taloudellisen toiminnan kannalta ulkopuolinen shokki, kuten sota tai muunlainen poikkeustila. Tuotantojärjestelmän ollessa terveellä pohjalla keskuspankin rahoittamat valtion alijäämät eivät voi aiheuttaa käsistä karkaavaa inflaatiota.

Hyperinflaatioiden historia
Olemme nyt osoittaneet operationaalisessa ja teoreettisessa mielessä, että valtion kulutuksen suora keskuspankkirahoitus ei automaattisesti aiheuta inflaation kiihtymistä. Itse asiassa julkisen kulutuksen lisääminen kiihdyttää inflaatiota merkittävästi vasta täystyöllisyystilanteessa. Tässäkin tapauksessa kulutuksen perustaminen suoraan keskuspankkirahoitukseen on inflaation kannalta sivuseikka. Yhtä hyvin inflaation aiheuttava liikakulutus voitaisiin rahoittaa liikepankkien luomalla velkarahalla.
Jotkut lukijat eivät kuitenkaan vielä vakuutu argumentaatiostamme, koska modernien rahatalousjärjestelmien historia tuntee muutamia hyperinflaatioperiodeja. Yleisimpinä esimerkkeinä mainitaan Weimarin tasavalta 1920-luvulta sekä 2000-luvun Zimbabwe. Juuri näitä tapauksia käytetään yleensä esimerkkeinä suoran keskuspankkirahoituksen turmiollisuudesta.
Tosiasiassa hyperinflaatio Weimarin tasavallassa tai Zimbabwessa ei johtunut ”rahan painamisesta”, kuten peruskoulun historiankirjoissa ja ortodoksisen talousteorian kuvauksissa on väitetty. Itse asiassa tiedossamme ei ole yhtäkään historiallista esimerkkiä hyperinflaatiosta, jonka suora keskuspankkirahoitus olisi aiheuttanut.
Yleensä aina hyperinflaatioperiodien taustalla on tuotantojärjestelmän romahtaminen. Normaalioloissa kokonaiskysynnän kasvaminen johtaa tuotannon kasvuun, kun yritykset palkkaavat lisää työvoimaa valmistaakseen lisää hyödykkeitä, joista ne perivät voittomarginaalin. Jos kuitenkin jostakin eksogeenisesta (ulkosyntyisestä) syystä talouden tuotantokapasiteetti romahtaa, aiheuttavat pelkästään jo olemassa olevat kysyntätekijät inflaation kiihtymistä.
Voimme esimerkiksi kuvitella tilanteen, jossa lähtötilanteessa jonkin valtion alueella elävät ihmiset pystyivät ostamaan käytettävissä olevilla tuloillaan 1 000 hyödykettä. Tuotantojärjestelmän romahduksen seurauksena hyödykkeitä pystytään kuitenkin tuottamaan enää 500 kappaletta. Samalla ihmisten tulot säilyvät silti muuttumattomina – eli sosiaaliturvaa tai palkkoja ei leikata.
Tällainen tilanne johtaa helposti hyperinflaatioon, koska tuotanto ei enää pysty joustamaan kysynnän mukaisesti. Toisin sanoen yritykset joutuvat korottamaan hintojaan saavuttaakseen aiemman tulotasonsa, koska niiden mahdollisuus lisätä tuotantoa on jostakin eksogeenisesta syystä tuhoutunut. Tietenkin palkat ja sosiaaliturvamaksut seuraavat voimakasta hintojen nousua, koska muussa tapauksessa ihmisten ostovoima romahtaisi. Olennaista on kuitenkin se, että tällaisissa tapauksissa inflaatio ei ole kysyntä- vaan tarjontalähtöistä.

Weimarin tasavalta ja Zimbabwe
Weimarin tasavallassa hyperinflaation taustalla olivat ensimmäisen maailmansodan voittajavaltioiden kohtuuttomat sotakorvaukset, joiden mahdottomuudesta muun muassa John Maynard Keynes varoitti heti sodan päättymisen jälkeen. Weimarin tasavallan taloudellinen kriisi käynnistyi viimeistään vuonna 1921, kun maalta alettiin vaatia kahden miljardin dollarin vuotuisia maksatuksia, jotka oli suoritettava joko kullassa tai liittouman maiden ulkomaanvaluutassa. Tämä johti nopeasti Weimarin tasavallan valuuttavarantojen romahdukseen, mikä vaikeutti entisestään raaka-aineiden hankintoja ulkomailta.
Ulkomaisten raaka-aineiden saannin tyrehtyminen vähensi äkisti maan teollisuustuotantoa. Tilanne kärjistyi entisestään vuonna 1923, kun Belgian ja Ranskan joukot valtasivat tärkeän Ruhrin teollisuusalueen. Yritykset ja työntekijät vastustivat miehitystä ajamalla teollisuustuotannon alas. Tämän jälkeen Weimarin tasavallan tuotantokapasiteetti oli romahtanut murto-osaan sodanaikaisesta tuotantokyvystä. Sen sijaan työntekijöiden palkkoja tai sosiaaliturvaa ei Weimarin tasavallassa ryhdytty leikkaamaan, joten vanhat kysyntätekijät riittivät synnyttämään alati kiihtyvän inflaation.
Zimbabwen hyperinflaatio taas liittyy presidentti Robert Mugaben suunnittelemaan maareformiin, joka sai alkunsa 1990-luvun alussa. Maareformin taustalla oli kolonialismin ajalta perua oleva Zimbabwen valkoisen väestön etuoikeutettu asema. Vielä 1980-luvun alussa valkoiset viljelijät omistivat 70 prosenttia Zimbabwen viljelyskelpoisesta maasta, vaikka valkoisia oli koko väestöstä vain noin yksi prosentti.
Zimbabwen hallitus pyrki aina 1990-luvun loppuun saakka tasa-arvoistamaan maanomistusta ostamalla viljelysmaata valkoisilta. Koska tämä ei johtanut toivottuihin tuloksiin, valmisteltiin maassa vuonna 1999 uusi perustuslaki, joka mahdollistaisi viljelysmaiden korvauksettoman pakkolunastamisen valkoisilta. Uusi perustuslaki kaatui kansanäänestyksessä vuonna 2000, mutta Mugaben kannattajat ryhtyivät tästä huolimatta valtaamaan valkoisten viljelijöiden tiloja valtion turvallisuusjoukkojen tuella.
Jo ensimmäisen valtausaallon yhteydessä vuosina 2000 ja 2001 valkoisilta vallattiin väkivaltaisesti yli 110 000 neliökilometriä maata. Valtaukset tapahtuivat epäorganisoidusti eivätkä tilat päätyneet ammattitaitoisten viljelijöiden haltuun, minkä vuoksi maataloustuotanto ajautui katastrofiin. Kaoottiset maanvaltaukset jatkuivat aina vuoteen 2008 asti, jolloin opposition MDC-puolue nousi hallitukseen. Koko tämän ajan Zimbabwen maataloustuotanto ja bruttokansantuote supistuivat jokaisena vuonna (kuvio 1). Vuonna 2002 maataloustuotannon arvo väheni edelliseen vuotena verrattuna yli 22 prosentilla.
Kuvio 1. Maataloustuotannon ja henkilöä kohti suhteutetun bruttokansantuotteen kasvu Zimbabwessa vuosina 1994-2005


Maataloustuotannon romahdus vaikeutti tilannetta entisestään, koska nyt Zimbabwe joutui käyttämään ulkomaanvaluuttavarantoaan ruuan tuontiin. Tämä vaikeutti erityisesti teollisuustuotantoa, koska se olisi tarvinnut ulkomaista valuuttaa saadakseen tarvitsemiaan raaka-aineita. Vuonna 2007 enää vain 18,9 prosenttia Zimbabwen teollisesta tuotantokapasiteetista oli käytössä (kuvio 2).
Kuvio 2. Teollisuustuotannon arvonlisäyksen kasvu Zimbabwessa vuosina 1994-2005


Näin ollen Zimbabwen talous oli käytännössä täysin tuhoutunut. Sekä maanviljelyssektori että teollisuustuotanto olivat romahtaneet. Maan kyky ylläpitää minkäänlaista reaalituotantoa oli lähes olematon. Yksinkertaistetusti tämä tarkoitti sitä, että aiempi määrä rahaa jahtasi entistä pienempää määrää hyödykkeitä. Tämä johti samantyyppiseen kehityskulkuun kuin Weimarin tasavallassa, samalla seurauksella: väistämättömällä hyperinflaatiolla.
Vuonna 2002 Zimbabwen kuluttajahinnat nousivat lähes 150 prosenttia edelliseen vuoteen verrattuna (kuvio 3). Inflaatio saavutti huippunsa vuonna 2008, jolloin maan inflaatioasteeksi mitattiin 6,5 kvindeksiljoonaa prosenttia.
Kuvio 3. Kuluttajahintojen kehitys Zimbabwessa 1994-2005


Suora keskuspankkirahoitus ei siis ole liittynyt mitenkään olennaisesti hyperinflaatioperiodeihin Weimarin tasavallassa tai Zimbabwessa. Keskuspankkirahoitus olisi voinut olla inflaation taustalla vain siinä tapauksessa, jos sen avulla olisi kiihdytetty kokonaiskysyntää niin voimakkaaksi, että talouden tuotantokapasiteetti ei olisi enää pystynyt vastaamaan tähän kysynnänlisäykseen. Näin ei kuitenkaan käynyt kummassakaan näistä tapauksista.
Sekä Weimarin tasavallassa että Zimbabwessa hyperinflaatiossa kyse oli nimenomaan tuotantokapasiteetin romahduksesta. Näiden maiden kokonaistuotanto oli romahtanut niin olemattomaksi, että lähes mikä tahansa määrä kysyntää riitti tuottamaan inflaatiokriisin.
Johtopäätökset
Tässä kirjoituksessa on osoitettu sekä teoreettisesti että operationaalisesti, ettei valtion tai yleisimmin julkisen kulutuksen keskuspankkirahoitus johda automaattisesti hyperinflaatioon, kuten yleinen uskomus antaa ymmärtää. Itse asiassa myös keskuspankin rahoittamat valtion alijäämät voivat olla täysin hintaneutraaleja, jos julkinen kulutus johtaa talouden reaalisen tarjonnan kasvuun samassa suhteessa reaalisen kysynnän kasvun kanssa. Verotuksella valtio voi kuitenkin aina säädellä valtion kulutuksen inflatorisia vaikutuksia, jotka seuraavat pääasiassa tuotantojärjestelmän jäykkyyksistä tai muista rakenteellisista tekijöistä. Luonnollisesti täystyöllisyystilanteessa (noin 2 prosentin työttömyysaste), jolloin tuotannon kasvu väistämättä hidastuu, julkisen sektorin alijäämät voivat aiheuttaa inflaatiota. Tällöin ostovoiman imeminen pois taloudesta budjettiylijäämin on tarpeellista.
Lisäksi kirjoituksessa on valotettu todellisia syitä Weimarin tasavallan ja Zimbabwen hyperinflaatioperiodien taustalla, minkä edelleen pitäisi hälventää inflaation pelkoa.  On selvää, ettei tämäkään kirjoitus tule vakuuttamaan niitä, jotka eivät ole valmiita luopumaan klassisen taloustieteen hyödykerahateoriasta ja siitä johdetusta rahan eksogeenisuudesta sekä neutraalisuudesta suhteessa tuotantoon. Myös tästä ajattelusta johdetut tarinat, kuten tarina rahan sisäisestä arvosta, tarina keskuspankin tehtävästä rahan arvon puolustajana sekä tarina keskuspankin rahoittaman valtion kulutuksen ja hyperinflaation välisestä yhteydestä jatkavat omaa elämäänsä. Näiden ajatusten voimasta johtuen myös John Maynard Keynesin analyysi nykymuotoisesta rahatalousjärjestelmästä on jäänyt ymmärtämättä valtaosalta Keynesin ajatuksiin tutustuneilta. Emme ole siis ainoita, joiden argumentit herättävät lukijoissa epätietoisuutta ja epäuskoisuutta.
Jussi Ahokas & Lauri Holappa